Alternative Investments Insights

Septiembre-diciembre de 2018

Miércoles, 02/06/2019

2018 fue un año complicado, pero los hedge funds batieron al mercado bursátil.

Miércoles 06/02/2019 - 11:59
Cedric Vuignier Alternative Investments Expert
Christophe Campana Senior Analyst
  • Los hedge funds batieron al mercado bursátil en 2018
  • Las estrategias macro sistemáticas fueron las más rentables, sobre todo gracias a las posiciones cortas en petróleo
  • Las estrategias long/short de renta variable acusaron las ventas masivas, la rotación sectorial y el desapalancamiento
  • Las estrategias de arbitraje de volatilidad y renta fija resistieron y cerraron el año en verde
  • La cartera hace hincapié en gestores especializados en arbitraje, que aprovecharán con mayor probabilidad el nuevo paradigma de volatilidad superior
Grille d'allocation

LA SITUACIÓN HASTA EL MOMENTO

2018 fue un año complicado. Numerosas fuerzas opuestas colisionaron: la Fed subió tipos en un contexto de ascenso de la inflación, escaso desempleo y crecimiento sólido, al tiempo que las turbulencias macroeconómicas desencadenaron giros bruscos en los mercados. Las rentabilidades de los hedge funds en 2018 cayeron por término medio en la mayoría de las estrategias, aunque batieron al índice MSCI World TR. No resultó nada fácil encontrar una inversión rentable, pero nuestra estrategia no correlacionada fue la excepción. Esta mostró solidez en los últimos meses del año y cerró en terreno positivo.

En cuanto a estrategias, las peor orientadas fueron las de los gestores con exposición a beta de renta variable, puesto que el desapalancamiento mundial iniciado a partir de octubre y hasta el 21 de diciembre cogió a muchos por sorpresa. Las más resistentes fueron las estrategias de arbitraje y cuantitativas a corto plazo, que sacaron partido del aumento de la volatilidad en la renta variable.

Se plantearon nuevos retos y los gestores se vieron obligados a adaptarse rápidamente a un nuevo paradigma, caracterizado por los elementos que figuran a continuación:

  • Donald Trump lastra los mercados. Sus tuits, en ocasiones brutales, y sus decisiones ejercen un efecto directo en las estrategias de los hedge funds, esto es, en el arbitraje de fusiones. Estas son especialmente vulnerables a la guerra comercial entre China y Estados Unidos, y las medidas de Trump están forzando a estos gestores a revisar sus procesos de inversión.
  • El impacto de instrumentos de volatilidad limitada, como los productos de paridad de riesgo, los sistemáticos y de gestión pasiva, que han captado una gran cantidad de activos a lo largo de los últimos años y se han convertido en destacados catalizadores del mercado.
  • La brecha de liquidez se ha vuelto un tema recurrente y está influyendo en el mercado. Tras la crisis financiera mundial, los nuevos reglamentos obligaron a mesas de negociación internas a echar el cierre, y con el ajuste monetario continuado de la Fed, la brecha de liquidez actuó como catalizador del alza fundamental de la volatilidad.

Hemos aumentado nuestra asignación a actores a corto plazo —tanto sistemáticos como discrecionales— y al arbitraje de volatilidad, que tiene más probabilidades de sacar partido del actual entorno de final de ciclo.

ESTRATEGIAS MACRO

El desapalancamiento en el segmento de la renta variable, así como el paso a mayores niveles de volatilidad implícita y realizada jugaron en contra de los gestores macro durante el periodo analizado. A principios de septiembre, las asignaciones a través de gestores macro discrecionales eran similares a las registradas durante todo el año, concretamente en los mínimos, aunque con algo de beta de renta variable, que se recortó rápidamente hasta dejarla casi a cero en octubre. En general, los gestores estaban atemorizados por la falta de visibilidad en los mercados, el deterioro de las condiciones de liquidez y el agitado contexto macroeconómico. Mantuvieron un ligero posicionamiento idiosincrásico y táctico, sesgado hacia los tipos estadounidenses y una posición larga en el USD frente a las monedas de países exportadores de materias primas (que fue el principal lastre del periodo). Los gestores sistemáticos, salvo los macro, volvieron a sufrir dificultades, puesto que la mayoría mantiene un sesgo largo en determinados activos. Los frecuentes reveses y la ausencia de tendencias sostenidas hicieron de 2018 un año difícil para los replicadores de tendencias, pese a que las tendencias alcistas en los tipos estadounidenses les permitieron sacar partido en renta fija, al tiempo que los modelos contracorriente a corto plazo se revelaron especialmente resistentes.

Nuestras perspectivas

Este entorno de final de ciclo, caracterizado por un elevado nivel de ruido, nos parece interesante, de ahí el énfasis en un horizonte de inversión a más largo plazo y que hayamos recurrido menos a gestores sistemáticos (salvo los sistemáticos macro) a medida que nos adentramos en terreno desconocido. Los gestores macro discrecionales pueden implantar operaciones de valor relativo mediante tipos y divisas, por lo que deberían poder sacar partido de las crecientes divergencias entre las políticas de los bancos centrales. Otro argumento a favor de los gestores macro es su notable uso de los futuros para ejecutar operaciones. Esto implica que tienen grandes cantidades de efectivo no comprometido, invertido en bonos del Tesoro que arrojan una rentabilidad de más del 2,5% al año libre de riesgo.

Las estrategias CTA presentaban posiciones muy largas en renta variable a principios de año
Las estrategias CTA presentaban posiciones muy largas en renta variable a principios de año, aunque su posicionamiento parece más neutro actualmente, en consonancia con el neto largo en renta variable de la CFTC
Fuente
Bloomberg, CFTC, Goldman Sachs Global Investment Research. Datos de enero de 2010 a diciembre de 2018

ESTRATEGIAS EQUITY HEDGE

El periodo de septiembre a diciembre fue perjudicial para los mercados bursátiles, en ausencia de activos refugio y con la mayoría de los índices arrojando rentabilidades negativas de dos dígitos. En EE. UU., los sectores más resistentes fueron los defensivos, como suministros públicos, telecomunicaciones y consumo básico, mientras que los títulos de crecimiento masificados y los sectores cíclicos, como TI, consumo discrecional e industria, fueron los más perjudicados. El efecto más perjudicial para los gestores long/short fue el desapalancamiento mundial. La reducción general del riesgo de los gestores de hedge funds durante el desplome del mercado tuvo un impacto inmediato: aumentó las presiones bajistas de venta sobre las posiciones largas, así como la presión alcista sobre las coberturas cortas. Este entorno hostil es especialmente complejo para los gestores con un sesgo largo neto y aquellos con importantes apuestas sectoriales, dado que salieron mal parados en ambos planos. En particular, asistimos a una rotación hacia sectores defensivos en la segunda mitad de 2018, y asistencia sanitaria, consumo básico, telecomunicaciones y suministros públicos representaron cuatro de los cinco sectores con mayores flujos de inversión netos. Los gestores Market Neutral estadounidenses también se vieron afectados por este doble impacto de la reversión del liderazgo y el desapalancamiento mundial, y cerraron el año en terreno negativo.

Nuestras perspectivas

Casi todos los gestores long/short redujeron sus exposiciones brutas y netas en los últimos meses de 2018. Prevemos que incrementen el riesgo de sus carteras durante la próxima temporada de resultados, tan pronto haya pruebas de que los fundamentales son más sólidos de lo que refleja la reciente revisión a la baja de los analistas.

La reciente caída de los ingresos
La reciente caída de los ingresos no justifica la corrección del S&P 500
Fuente
Bloomberg. Datos de diciembre de 2015 a diciembre de 2018

ESTRATEGIAS EVENT-DRIVEN

Durante el periodo analizado, los hedge funds con estrategias de Event-Driven arrojaron rentabilidades negativas en un complejo contexto marcado, entre otros factores, por las preocupaciones políticas y las posteriores condiciones del mercado. Los gestores con mayor exposición a la beta se vieron especialmente afectados en este entorno bajista.

Los diferenciales de los arbitrajes de fusiones no fluctuaron de manera significativa durante el periodo, salvo en el mes de noviembre, cuando se estrecharon, pero la estrategia volvió a demostrar su resistencia. La subestrategia sacó partido del ajuste de unos diferenciales amplios en acuerdos de fusiones y adquisiciones vinculados a China, debido a los temores de rechazo después de que el regulador chino no aprobara la operación NXP/Qualcomm.

Las rupturas de acuerdos arrojaron rentabilidades en el segmento del arbitraje de fusiones durante el periodo, y nuestros gestores se vieron afectados por las secuelas de la ruptura del acuerdo de Akorn, que tuvo lugar el 1 de octubre. El juez decidió que Fresenius tenía motivos legítimos para resolver su acuerdo de adquisición. Era la primera vez que un tribunal de Delaware permitía una cláusula de adversidad sustancial, eximiendo así al comprador de su obligación de adquisición.

Nuestras perspectivas

En un contexto en el que la confianza sobre el CEO sigue disminuyendo y se hace más difícil llevar a cabo grandes operaciones de fusión y adquisición o campañas de activismo, aconsejamos mantener la cautela en relación con la estrategia evitando posiciones vinculadas a cuestiones transfronterizas. En cuanto a la deuda corporativa en dificultades —salvo el petróleo, el gas y la energía— los volúmenes de préstamos e impagos se encuentran en mínimos históricos. No obstante, al igual que en ciclos anteriores, las emisiones con menor calificación crediticia han aumentado radicalmente en los últimos años. En el pasado, unos niveles de emisiones elevados han sido uno de los principales indicadores de un pico de impagos.

Evolución de la cotización de Akorn en 2018 (USD)
Evolución de la cotización de Akorn en 2018 (USD)
Fuente
Bloomberg. Datos de septiembre a diciembre de 2018

ESTRATEGIAS DE RELATIVE VALUE

Las subidas de tipos y la ampliación de los diferenciales hicieron de 2018 el tercer peor año para las rentabilidades totales de los bonos con calificación Investment Grade, por detrás de la gran masacre de la renta fija de 1994 y de la crisis financiera mundial de 2008, al tiempo que el alto rendimiento (High Yield) solo mejoró ligeramente. Los gestores long/short de deuda corporativa demostraron bastante resistencia durante el periodo analizado. Los presupuestos de riesgo aún estaban en mínimos, ante unos diferenciales ajustados —los diferenciales de los bonos de alto rendimiento estadounidenses rondaban mínimos históricos de la última década—, las emisiones registraban niveles récord, sobre todo en EE. UU. y en Europa, y las colocaciones eran escasas. Los gerentes de arbitraje siguieron cumpliendo, y los de arbitraje de renta fija continúan avanzando a velocidad de crucero con su sesgo hacia los futuros. Arrojaron una rentabilidad positiva todos los meses del periodo, y reasignaron parte del riesgo de la posición histórica en el Bund a Japón y Estados Unidos. En cuanto al arbitraje de volatilidad, pese a que el conjunto de oportunidades era favorable, asistimos a una marcada dispersión entre los gestores. Los arbitradores de volatilidad premium se vieron afectados por una curva estadounidense más bien aplanada y un giro brusco a una situación de contango, así como un repunte diario en el S&P 500, mientras que los gestores de dispersión centrados en Estados Unidos mostraron buen tono.

Nuestras perspectivas

Como venimos mencionando desde hace ya un par de meses, existen muchas cuestiones pendientes en el segmento de la deuda corporativa, si bien conservamos un optimismo moderado acerca del arbitraje de capital mientras recortamos toda la beta de deuda corporativa. El aumento en los niveles de volatilidad representa el contexto perfecto para el arbitraje en la curva de rendimientos y los diferenciales de permutas. El arbitraje de volatilidad debería volver a ser una destacada fuente de rentabilidad, de ahí que mantengamos nuestra visión positiva al respecto.

Diferenciales de la deuda corporativa de alto rendimiento estadounidense: casi en mínimos históricos
Diferenciales de la deuda corporativa de alto rendimiento estadounidense: casi en mínimos históricos
Fuente
Bloomberg. Datos a: diciembre de 2018

MiFID II COMO FUENTE DE MAYORES OPORTUNIDADES PARA LAS ACCIONES DE PEQUEÑA Y DE MEDIANA CAPITALIZACIÓN

Uno de los objetivos de MiFID II fue separar el análisis de la ejecución de operaciones y mejorar la transparencia, incluida la forma en que los gestores asignan el dinero de los inversores. Hoy en día, doce meses después de su entrada en vigor, ya podemos percibir los primeros efectos de MiFID II.

Los efectos en los segmentos de gestoras de activos/inversores institucionales y de sociedades de valores son muy distintos, puesto que MiFID II dispone que los primeros no pueden recibir un análisis sin pagarlo, dado que se consideraría un incentivo. Esto implica que los actores del segmento de las sociedades de valores han de proporcionar un análisis de excelente calidad por el que los clientes estén dispuestos a pagar. Para ajustar su oferta ante el recorte en los presupuestos de análisis de las firmas de inversión, este tipo de empresas están reduciendo su rango de cobertura, sobre todo en determinados sectores. Según McKinsey, los honorarios percibidos por los bancos de inversión disminuyeron entre un 30% y un 35% en 2018 y esta tendencia bajista se perpetuará a lo largo de 2019. Puesto que las sociedades de valores deben recortar costes y disminuir la cobertura, naturalmente reducirán o abandonarán el análisis sobre valores de pequeña y mediana capitalización ante la menor demanda procedente de las principales firmas de inversión.

La principal consecuencia para los inversores en títulos de pequeña y mediana capitalización es que la reducción en la cobertura de los valores traerá consigo ineficiencias de mercado, lo que genera oportunidades para los inversores que realicen su propio análisis. El segmento de las gestoras de activos y los inversores institucionales puede ampliar su ventaja competitiva, sacando partido de la información a disposición pública que las sociedades de valores simplemente no han estudiado. No obstante, una caída en el análisis de los brókeres conlleva una reducción en la liquidez de negociación y, por tanto, una mayor probabilidad de que haya títulos que sigan pasando desapercibidos.

Los gestores de hedge funds que cubren acciones de micro, pequeña o mediana capitalización, sobre todo en Europa, se benefician de esta tendencia, ya que suelen realizar todos sus análisis de manera interna y rara vez han recurrido a análisis secundarios. Las condiciones de liquidez de los fondos les permiten absorber la posible prima de iliquidez de las empresas más pequeñas. Los nuevos canales de negociación, como los dark pools (bolsas/foros privados de negociación de títulos) también generan liquidez adicional.

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