Alternative Investments Insights

ENERO A ABRIL DE 2020

Lunes, 05/25/2020

Los hedge funds llevaban mucho tiempo sin encontrarse en una situación como la actual.

Lunes 25/05/2020 - 11:23
Cedric Vuignier Alternative Investments Expert
Alexis Mansuy Analyst
  • Los hedge funds se encuentran en una situación idónea para arrojar una rentabilidad superior en este entorno
  • Estructuralmente, son más sólidos que en 2008
  • Se verán beneficiados por importantes perturbaciones en las distintas clases de activos
  • El aumento de la volatilidad debería continuar apuntalando diversas estrategias
  • Un nuevo ciclo de deuda en dificultades trae consigo notables oportunidades

De cara a 2020, los mercados se mostraban bastante apagados, con una escasa volatilidad general, tal y como indicaba un VIX que se mantuvo por debajo de los 20 puntos durante bastante tiempo.

El primer caso notificado de COVID-19 ocurrió a finales de 2019. El miedo tardó tres meses en propagarse por todo el mundo y penetrar en los mercados financieros, haciendo que los índices volvieran a niveles que no veíamos desde hacía cinco años. La particularidad de este desplome del mercado es su velocidad, que llevó a que el S&P 500 se adentrara en un mercado bajista al ritmo más rápido jamás registrado, a que el VIX alcanzara su máximo desde su lanzamiento en 1990 y a que el tipo de la deuda estadounidense a 10 años cayera hasta su mínimo histórico.

La paridad de riesgos se vio afectada porque la correlación negativa histórica entre los precios de los bonos y las acciones comenzó a invertirse. Esto, a su vez, penalizó a las estrategias de arbitraje en renta fija, que vieron cómo se agotaba la liquidez, lo que hizo que se ampliaran los diferenciales entre los instrumentos monetarios y sus derivados. Los gestores empezaron entonces a alcanzar sus límites de riesgo, lo que provocó el desapalancamiento e intensificó los efectos adversos en los mercados. Las enormes salidas de capitales de los Estados soberanos del Golfo a causa de los mínimos históricos de los precios del petróleo
tampoco ayudaron.

Durante todo el mes de marzo, con casi la mitad de la población mundial encerrada en casa, los Gobiernos desplegaron estímulos fiscales y monetarios, y situaron los tipos reales por debajo de cero en el universo desarrollado. Esta oleada de optimismo ayudó al S&P 500 a registrar su avance en tres días más acelerado de las últimas nueve décadas.

En este contexto, los hedge funds se desenvolvieron en estos mercados mejor que otras clases de activos negociadas. Aunque algunas estrategias de hedge funds pueden haber decepcionado, este universo es radicalmente distinto al de 2008. La volatilidad de los hedge funds es menor hoy porque los gestores recurren en menor medida al apalancamiento, sus bases de inversores han cambiado, los bancos están más saneados y las contrapartes, más diversificadas. Las importantes perturbaciones han traído consigo muchas oportunidades, sobre todo en las estrategias de deuda corporativa y arbitraje. Los hedge funds llevaban mucho tiempo sin encontrarse en una situación como la actual. Están en una posición óptima para que los inversores saquen provecho de ellos. Ya pudimos constatarlo en sus sólidos resultados de abril.

ESTRATEGIAS EQUITY HEDGE

Para los mercados de renta variable, las primeras semanas de 2020 fueron una continuación del repunte de 2019. La calma que precede a la tormenta. A partir de entonces y en pocos días, a medida que la COVID-19 se propagaba por todo el mundo, los mercados de renta variable experimentaron una sucesión de pérdidas y ganancias diarias históricas con oscilaciones como las de las jornadas de negociación más extremas de 2008, 1987 y 1929.

La mayoría de las estrategias de Equity Hedge experimentaron momentos difíciles, pero batieron al mercado. En este entorno de volatilidad extrema, los gestores de renta variable redujeron sus exposiciones netas y brutas. En general, las estrategias con menores exposiciones a la beta preservaron el capital mejor que otras. Algunos especialistas sectoriales, como tecnologías, medios de comunicación y telecomunicaciones, y atención sanitaria, soportaron relativamente bien la tempestad.

Los fondos Market Neutral también sufrieron las rotaciones de factores y las ganancias de sus posiciones cortas no lograron compensar las pérdidas de las largas, ya que algunos títulos también sufrieron ventas masivas independientemente de los fundamentales.

ÍNDICE VIX
LA VOLATILIDAD IMPLÍCITA DEL S&P 500 SUPERÓ LOS NIVELES DE 2008 EN 2020.
Fuente
Bloomberg

ESTRATEGIAS EVENT-DRIVEN

Durante los dos primeros meses de 2020, los diferenciales de fusiones y adquisiciones se mostraron volátiles, aunque se estrecharon en general. A mediados de marzo, en plenas ventas masivas en el mercado, los diferenciales se ampliaron hasta niveles que no se veían desde la crisis financiera de 2008. La presión sobre los diferenciales se intensificó debido a los requisitos de margen, al desapalancamiento y al cierre de posiciones independientemente de la situación de las operaciones subyacentes.

En términos generales, la naturaleza de integración de valor de las estrategias Event-Driven no ayudó en términos relativos, ya que el crecimiento superó al valor en casi dos dígitos.

En el peor momento, las estrategias con componentes de beta inferiores, como las fusiones y el arbitraje de bonos corporativos, así como los títulos en dificultades/reestructuraciones, mostraron más resistencia que otras, sobre todo los inversores activistas y las situaciones especiales.

DIFERENCIALES DE FUSIONES Y ADQUISICIONES
DIFERENCIALES DE FUSIONES Y ADQUISICIONES
Fuente
Bloomberg

ESTRATEGIAS MACRO

En el periodo analizado, observamos una gran dispersión entre las diferentes subestrategias. Mientras que algunos fondos macro discrecionales se anotaron un excelente comienzo en 2020, los gestores sistemáticos salieron mal parados. En enero, ya se había hablado de una posible pandemia. Por tanto, los gestores discrecionales tuvieron algo de tiempo para modificar la cartera en función de la evolución de la nueva información que recibían de sus contactos y consultores en China, y de los epidemiólogos. La mayoría de ellos se posicionaron de cara a una disminución de los tipos de interés en Estados Unidos. Las estrategias de volatilidad que apuntaron a un pico registraron un excelente comportamiento. Las posiciones cortas en renta variable y materias primas también resultaron rentables.

A mediados de febrero, la mayoría de los replicadores de tendencias aún mantenían posiciones largas en renta variable y fija, guiados por el repunte de 2019. Las estrategias CTA a corto plazo lograron preservar el capital durante las ventas masivas en la renta variable mejor que aquellas a largo plazo. Los inversores huyeron de los activos de riesgo para guarecerse en activos refugio como la deuda pública estadounidense, lo que situó su tipo a 10 años en un mínimo histórico del 0,3%. Las estrategias CTA se vieron favorecidas por este movimiento, pero no lo suficiente como para compensar las pérdidas de negociación en renta variable.

En general, los fondos de mayor tamaño se quedaron rezagados frente a los más pequeños, ya que el aumento de la volatilidad y la caída de la liquidez dificultaron la ejecución de grandes operaciones.

RENDIMIENTO DEUDA PÚBLICA ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS
EL RENDIMIENTO DE LA DEUDA PÚBLICA ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS REGISTRÓ SU MÍNIMO HISTÓRICO.
Fuente
Bloomberg

ESTRATEGIAS DE RELATIVE VALUE

A mediados de marzo, los gestores de arbitrajes de renta fija se vieron muy afectados por sus negociaciones básicas y las fluctuaciones adversas de los instrumentos de deuda pública estadounidense. Estos destacados volúmenes agotaron la liquidez del mercado, una situación que se había producido por última vez en 2008, lo que hizo que la mayoría de los fondos sufrieran caídas de dos dígitos. Desde las masivas inyecciones de liquidez de la Reserva Federal, las pérdidas se han recuperado en cierta medida.

La dispersión de la rentabilidad de los arbitrajes de volatilidad fue amplia, desde resultados positivos de dos dígitos hasta la liquidación y cierre de negocios. Los gestores que experimentaron dificultades se vieron afectados principalmente por la reversión y, a continuación, por la falta de liquidez en una operación masificada: una posición larga en volatilidad en Asia frente a Estados Unidos.

Los gestores de bonos convertibles mostraron resistencia, pero en general, retrocedieron, ya que sus posiciones cortas en renta variable no compensaron las ventas masivas en el segmento de deuda corporativa. También les perjudicó el desapalancamiento de los grandes fondos multiestrategia. Las estrategias de finanzas estructuradas fueron las grandes perjudicadas. En algún momento de marzo, perdieron casi la mitad de su valor, ya que los actores se esforzaron por recaudar fondos adecuados antes de retroceder un poco.

Los gestores cuantitativos también se vieron penalizados, ya que sus modelos de negociación gestionaban acontecimientos de múltiples desviaciones típicas. Dicho de otro modo, esos modelos fueron diseñados con datos históricos de mercado que no contemplaban acontecimientos de negociación tan extremos, lo que les impedía en gran medida estar bien posicionados para obtener beneficios.

TASA DE REPO IMPLÍCITA DE LOS BONOS DEL TESORO ESTADOUNIDENSE FRENTE A FINANCIACIÓN CON GARANTÍA GENERAL A LA ENTREGA
TASA DE REPO IMPLÍCITA DE LOS BONOS DEL TESORO ESTADOUNIDENSE FRENTE A FINANCIACIÓN CON GARANTÍA GENERAL A LA ENTREGA
Fuente
Bloomberg and LMR Partners

NUESTRAS CONVICCIONES

Acabamos de ingresar en un nuevo ciclo de deuda en dificultades, que traerá consigo oportunidades en los próximos 18 a 24 meses. Sin embargo, para llevar a cabo una buena inversión, los inversores deben ser conscientes de los tiempos, los instrumentos (alto rendimiento, alta calidad, deuda garantizada, etc.) y la calidad crediticia de las empresas. En un ciclo de tensión, generalmente hay tres fases (véase el gráfico a continuación).

En la primera fase, existe una gran incertidumbre, con mercados irracionales debido a las ventas forzosas y las liquidaciones de activos, a menudo impulsadas por posiciones apalancadas. La liquidez en el mercado puede agotarse en gran medida y con rapidez. Es lo que experimentamos en marzo de 2020, cuando comenzó la primera fase. En ese momento, se produjeron importantes ineficiencias de precios y perturbaciones en todas las clases de activos (por ejemplo, renta variable, deuda corporativa, seguros de riesgo de impago y mercados monetarios) y dentro de la estructura de capital de las empresas.

En esta fase, tiene sentido invertir en instrumentos de deuda corporativa de alta calidad a precios muy interesantes. Los gestores de situaciones especiales se centrarán en las empresas más grandes, que se negocian a niveles de tensión. Hay muy poco trabajo de reestructuración por hacer, ya que el perfil de riesgo/remuneración de las situaciones especiales complejas es menos interesante debido a la escasa protección frente a caídas, dado que aún seguimos en un entorno de estrés, es decir, en la actual situación de la COVID-19 todavía hay demasiada incertidumbre. La fase 1 es breve, dura hasta 6 meses. Los gestores se centran principalmente en tres elementos:

  • las empresas con más calidad crediticia y menores ratios préstamo/valor (LTV), que tienen más probabilidades de sobrevivir;
  • identificar arbitrajes en las grandes estructuras de capital con importantes perturbaciones (parte de alta calidad en el segmento de alto rendimiento);
  • hacia el final de la fase, cuando se recupera la liquidez, deuda corporativa de alta calidad pero con más tensión en la ratio LTV.

La segunda fase comienza cuando surgen certezas en torno a una serie de resultados económicos e industriales. Los gestores se centrarán en las grandes estructuras de capital con dificultades pero capaces de sobrevivir, que previsiblemente registrarán reestructuraciones corporativas más aceleradas, por ejemplo, titulizaciones respaldadas por préstamos hipotecarios comerciales, titulizaciones hipotecarias, préstamos improductivos, productos estructurados, deuda privada, inmobiliario, aeronaves, tramos júnior de estructuras de deuda garantizada, etc. Asumirán las principales reestructuraciones activas, préstamos en situaciones especiales y financiación de rescates. En la situación actual de la COVID-19, es probable que esta fase comience tan pronto como haya perspectivas más claras en torno al tratamiento del virus y a la vacuna. Esta fase durará algunos trimestres, en función de la forma que adopte la recuperación.

La última fase se inicia cuando la crisis termina. Los gestores empiezan a obtener los beneficios de las inversiones realizadas en las fases previas. En lo que respecta a las nuevas inversiones, examinarán las oportunidades en préstamos en situaciones especiales, inversiones cruzadas que combinen un profundo conocimiento de la reestructuración y de los activos subyacentes. Podrían tener especial interés en envíos y aeronaves. La tercera fase suele durar entre unos pocos años y una década.

Desde marzo de este año, en SYZ Capital nos centramos en las inversiones en mercados en dificultades, tanto en segmentos líquidos como no líquidos, desde hedge funds con liquidez trimestral o anual hasta fondos de recuperación cerrados. En nuestra opinión, hoy en día, las características más interesantes las encontramos en los vehículos de inversión de uno a cuatro años. Todavía estamos en un entorno incierto debido al riesgo de una segunda oleada de contagios de COVID-19 que podría ser perjudicial a corto plazo. Por tanto, en esta hipótesis adversa, aquellos obligados a vender productos más líquidos podrían penalizar nuestra inversión. Si lo que se busca son mejores condiciones de liquidez, existe la posibilidad de asignar capital a hedge funds especializados en deuda corporativa, que podría funcionar en las fases 1 y 2, pero con asignaciones más pequeñas a situaciones especiales puras. Sin embargo, nos centramos realmente en vehículos de mayor calidad con una trayectoria de 15 a 20 años, que hayan pasado por ciclos anteriores de tensiones y que tengan una exposición reducida a las posiciones tóxicas heredadas o que ya hayan bajado.

A los precios a los que estos gestores están incorporando tales oportunidades en dificultades, no hay necesidad de una recuperación total para obtener una buena rentabilidad. Basta con la normalización.

NUEVO CICLO DE DEUDA EN DIFICULTADES
NUEVO CICLO DE DEUDA EN DIFICULTADES

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