Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
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Economía mundial: no esperen muchas más mejoras para 2018

El año 2017 ha sido el mejor para la economía mundial desde la recesión de 2008/2009. La combinación de expansión económica sincronizada en todo el mundo, aumento de los precios del petróleo y las materias primas y tipos de interés bajos ha estimulado el dinamismo del ciclo empresarial: el comercio mundial y el crecimiento de la producción industrial en el mundo finalmente han despertado del letargo.

Sin embargo, al analizar las perspectivas para 2018, parece complicado que vayamos a asistir a muchas más mejoras. Si bien es probable que las condiciones para la continuidad del crecimiento económico sigan vigentes (un crecimiento europeo que recupera terreno, ampliación del ciclo estadounidense gracias a fuerzas internas, resurgimiento de Japón, reajuste en China), el potencial de aceleración es limitado. Todas estas economías ya están funcionando por encima de su crecimiento potencial, y probablemente el apoyo de las políticas monetarias se vaya retirando de forma (muy) gradual. Mantener una tasa de crecimiento similar a la de 2017 en 2018 sería ya todo un logro en este contexto.

El dinamismo del crecimiento mundial probablemente haya tocado techo en 2017

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Fecha: 8 de diciembre de 2017

El dinamismo del crecimiento mundial probablemente haya tocado techo en 2017

El dinamismo de la inversión empresarial en Estados Unidos respaldará el crecimiento en 2018

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Fecha: 8 de diciembre de 2017

El dinamismo de la inversión empresarial en Estados Unidos respaldará el crecimiento en 2018
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Estados Unidos: el dinamismo de la inversión empresarial impulsa las perspectivas de crecimiento

En 2017, los precios del petróleo dejaron de ser un obstáculo para el crecimiento de la economía estadounidense. La estabilización de los precios del crudo en torno a los 50 USD/barril permitió al sector energético recuperarse después del desplome de 2015. La caída del 60% en los precios y del 20% en la producción estadounidense en 2015 había derivado en una contracción de la inversión empresarial, la primera en 50 años no vinculada a una recesión de toda la economía. No obstante, la resistencia del consumo mantuvo el crecimiento del PIB en terreno positivo, impulsado por la caída del desempleo y un robusto crecimiento del crédito al consumo.

El panorama a finales de 2017 es prácticamente opuesto: la inversión empresarial ha repuntado y los numerosos pedidos de bienes de equipo a principios del cuarto trimestre sugieren que esta dinámica debería continuar, posiblemente con el respaldo de las tan ansiadas reformas fiscales. Como tal, la inversión empresarial podría convertirse en el principal catalizador de crecimiento en EE. UU. el próximo año, en un momento en que el consumo está perdiendo fuelle ante la ralentización de la concesión de créditos en este segmento y un anémico crecimiento de las rentas reales disponibles.

03

Zona euro: bien orientada para lograr su mayor crecimiento anual en una década

Las economías europeas mostraron buen tono en 2017. La espectacular racha de sólidos datos económicos se perpetuó hacia finales de año, desafiando así las previsiones de consenso. Las sorpresas en cuanto a cifras económicas frente a las expectativas del mercado han sido positivas de manera constante en los últimos catorce meses por primera vez en quince años.

Como muestra de ello, el índice de confianza económica de la Comisión Europea registró máximos de los últimos diecisiete años en noviembre gracias a la mejora de la confianza tanto de los consumidores como de las empresas. Otros indicadores, como los índices de gestores de compras PMI, las tasas de desempleo y los índices por países esbozan un panorama similar: el crecimiento del PIB continuará siendo sólido en el cuarto trimestre.

Así pues, todo apunta a que la zona euro registrará su mayor crecimiento anual en una década, en torno al 2,5%. Este dinamismo de mitad de ciclo para una economía que solo salió de la recesión hace cuatro años contrasta con la atonía de finales de ciclo de la economía estadounidense. Y es bastante probable que este panorama se perpetúe durante 2018.

La confianza y la actividad económicas de la zona euro siguen sorprendiendo positivamente

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Fecha: 8 de diciembre de 2017

La confianza y la actividad económicas de la zona euro siguen sorprendiendo positivamente

El BoE revirtió su recorte de tipos posterior al Brexit con una subida en noviembre

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Fecha: 8 de diciembre de 2017

El BoE revirtió su recorte de tipos posterior al Brexit con una subida en noviembre
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Reino Unido: el BoE sube su tipo bancario, pero se mantiene alerta

Aunque las negociaciones entre la Unión Europea y el Gobierno británico se están intensificando, el crecimiento continúa en terreno positivo en el Reino Unido, si bien a un nivel inferior al de antes del referéndum sobre el Brexit. El desempleo sigue disminuyendo y se sitúa en el 4,3%, su nivel más bajo en 42 años.

Entretanto, la inflación ha venido superando el objetivo del 2% del Banco de Inglaterra desde febrero de este año, impulsada por las presiones inflacionistas importadas en el primer semestre del año y el aumento de los precios de la energía desde el verano.

Este contexto llevó al Banco de Inglaterra a subir 25pb su tipo bancario en noviembre hasta el 0,50%, revirtiendo así su recorte de emergencia tras el voto a favor del Brexit. El Banco de Inglaterra hizo hincapié en que la política monetaria seguirá proporcionando un apoyo considerable a la economía y, aunque dejó la puerta abierta a nuevas alzas de tipos, también subrayó su mayor consciencia del efecto de la salida de la UE en los hogares, las empresas y los mercados financieros.

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Japón: ¿de verdad ha superado finalmente la deflación?

¿Estamos asistiendo a la venganza de la «vieja economía»? Junto con Europa, Japón también está impulsando el dinamismo de las grandes economías desarrolladas. Ante el auge de la confianza entre las empresas, la reelección del primer ministro Shinzō Abe debería respaldar la dinámica que se ha desarrollado desde 2013 y la implantación del Abenomics.

Este conjunto de políticas, explícitamente destinadas a sacar a la economía japonesa de dos décadas de deflación, hasta ahora se ha revelado relativamente eficaz. El crecimiento del PIB real alcanzó el 2,1% en el tercer trimestre, aupado por la sólida inversión empresarial. Para una economía asolada en su momento por la deflación, quizás lo más importante sea que el crecimiento del PIB nominal ha retomado la tendencia alcista tras un dilatado periodo de estancamiento en el que el crecimiento del PIB real se topó con el descenso de los precios nominales. De hecho, el PIB de Japón no ha superado hasta hace poco su máximo de 1997. Con un crecimiento del PIB real por encima de su potencial y una inflación en terreno positivo, 2017 ha sido otro año de crecimiento nominal en verde para Japón, y parece probable que la evolución se perpetúe en 2018.

Firme crecimiento del PIB real y reanudación de la expansión del PIB nominal

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Fecha: 8 de diciembre de 2017

Firme crecimiento del PIB real y reanudación de la expansión del PIB nominal

El desapalancamiento ha tirado a la baja de la renta variable y al alza de los tipos en noviembre

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Fecha: 8 de diciembre de 2017

El desapalancamiento ha tirado a la baja de la renta variable y al alza de los tipos en noviembre
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China: ¿atonía tras el Congreso del Partido Comunista?

La notable estabilización del crecimiento de China ha sido, sin duda, un rasgo positivo de 2017. Los ajustes en la política monetaria y fiscal ayudaron a Xi Jinping a inaugurar el Congreso del Partido Comunista en octubre con un crecimiento del PIB estabilizado precisamente en su tasa objetivo. No obstante, los datos continúan apuntando al hecho de que el crecimiento de China se basa en gran medida en la expansión del crédito.

El énfasis de Xi Jinping en la calidad más que en la cantidad con respecto al crecimiento del PIB suscita temores acerca de que el proceso de desapalancamiento pudiera frenar la actividad económica. Hasta ahora, sin embargo, los primeros datos no han reflejado estas preocupaciones y los índices PMI continúan mostrando un crecimiento económico positivo, aunque no espectacular.

No obstante, las medidas específicas dirigidas a las empresas financieras para enfriar el crecimiento del crédito podrían haber tenido un efecto más pronunciado en los mercados financieros del gigante asiático. En noviembre, el Shangai Composite cayó un 4% desde su máximo de los dos últimos años, mientras que los tipos de la deuda pública a 10 años superaron el 4% por primera vez en tres años, impulsados por las medidas de desapalancamiento, que generaron ventas forzosas.

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Renta fija: los rendimientos de los bonos turcos registran nuevos máximos

El diferencial de los bonos turcos en monedas fuertes (p. ej., bonos de USD) con los del universo emergente en general repuntó durante el mes de noviembre hasta una de sus cotas más elevadas de los últimos años (casi tan alta como en enero). Así pues, los titulares de bonos turcos están exigiendo una compensación mediante una prima más elevada frente a otros mercados emergentes.

Recientemente, el banco central de Turquía anunció un cambio en su política de liquidez, que aumenta 25 pb el coste medio de financiación para los bancos hasta el 12,25% para abordar la acelerada depreciación de la moneda turca (TRY -12% frente al USD desde finales de agosto).

El presidente Recep Tayyip Erdoğan continúa atacando al banco central turco y critica su política de centrarse en unos tipos de interés elevados para luchar contra la depreciación de la moneda y controlar el aumento de la inflación. Así, la independencia del banco central de Turquía es muy frágil, lo que deteriora las perspectivas del país, cuyas relaciones diplomáticas con Europa y Estados Unidos ya están en entredicho.

Diferencial del J.P. Morgan EMBIG Diversified Turkey Sovereign - J.P. Morgan EMBIG Diversified Sovereign

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: 8 de diciembre de 2017

Diferencial del J.P. Morgan EMBIG Diversified Turkey Sovereign - J.P. Morgan EMBIG Diversified Sovereign

FTSE 100 frente al STOXX 600 y tipo de cambio al contado EUR/GBP

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: 8 de diciembre de 2017

FTSE 100 frente al STOXX 600 y tipo de cambio al contado EUR/GBP
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Renta variable: ¿ha terminado la correlación entre la rentabilidad relativa del FTSE 100 y el par EUR/GBP?

El mercado bursátil británico (el FTSE 100) tiende a presentar una estrecha correlación con la evolución del tipo de cambio: cuando la libra se deprecia frente al euro (y otras monedas), el FTSE 100 generalmente bate al mercado general europeo (Stoxx 600). Por tanto, los mercados bursátiles del Reino Unido están inversamente correlacionados con la libra esterlina. Últimamente, sin embargo, esta correlación se ha ido desvaneciendo debido a la incertidumbre política relacionada con el Brexit.

Además, el tipo de cambio GBP/USD ha venido mostrando bastante volatilidad de cara a la salida de la UE con una factura que debería oscilar entre los 40 y los 60 mil millones de euros.

En este contexto, los inversores han estado ajustando las valoraciones de los activos británicos. Los rendimientos de los Gilts aumentaron a finales de noviembre y la libra se vio aupada hasta uno de sus mayores niveles en los dos últimos meses ante la expectativa de que la economía seguirá mostrando solidez si el acuerdo de divorcio con Europa transcurre sin sobresaltos.

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Italia: el diferencial de rendimiento con Alemania se estrecha

El diferencial de los bonos italianos a 10 años frente a sus homólogos alemanes se está estrechando ante la mejora de la economía transalpina. Desde 2013, la economía italiana ha seguido sorprendiendo para bien a los economistas, tal y como ilustra su PIB interanual. Además, los inversores siguen comprando deuda italiana ante un carry cada vez más difícil de encontrar en la deuda pública europea.

Aun así, es muy poco probable que 2018 sea un año tranquilo para los inversores en bonos italianos. Las elecciones generales se celebrarán el próximo año y el partido populista Cinque Stelle puede protagonizar alguna que otra sorpresa. También cabe recordar que los bancos italianos siguen teniendo deudas de dudoso cobro y activos tóxicos en sus balances, lo cual les impide respaldar realmente el crecimiento. Las entidades bancarias deben seguir saneando sus balances para que el país pueda mantener unos niveles de crecimiento interesantes.

La economía italiana se fortalece

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: 8 de diciembre de 2017

La economía italiana se fortalece

Las acciones de Time Warner se desplomaron después de que el WSJ anunciara la decisión del DOJ

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Fecha: 8 de diciembre de 2017

Las acciones de Time Warner se desplomaron después de que el WSJ anunciara la decisión del DOJ
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Renta variable: la fusión de Time Warner y AT&T, bloqueada por el momento

El Departamento de Justicia estadounidense anunció en noviembre que bloqueará la megaoperación entre la productora de contenidos Time Warner y el operador de red AT&T. La decisión del DOJ pilló por sorpresa a los inversores, puesto que la transacción se había anunciado hacía más de un año y fue minuciosamente analizada por el regulador estadounidense. La cotización de Time Warner no reaccionó bien ante la noticia y se desplomó hasta casi el precio al que cotizaba antes del anuncio de la fusión.

AT&T planea demandar al DOJ, ya que la empresa cree que su argumento para bloquear el acuerdo no se sostiene y que el alegato de defensa de la competencia será desestimado. Además, es más que probable que AT&T exija al DOJ que haga públicas sus comunicaciones con la Casa Blanca, dado que Trump se mostró abiertamente en contra de la operación.