Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (diciembre de 2017)

Lunes, 12/04/2017
Lunes 04/12/2017 - 10:33
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos
Adrien Pichoud Economist
Luc Filip Head of Private Banking Investments
  • Incrementamos la predisposición general al riesgo durante el mes en nuestra estrategia.
  • La preferencia por los mercados de renta variable continúa siendo nuestro argumento de inversión a juzgar por las valoraciones y la posibilidad de mejora de los beneficios empresariales en Estados Unidos.
  • Los mercados de bonos siguen estando caros, pese a las leves mejoras de las valoraciones, si bien aún existen focos de oportunidades.
Cuadro de asignación

Todo listo para el repunte navideño

Querido Papá Noel: Tan solo quedan unas pocas semanas para que por fin llegues y quisiera asegurarme de que has recibido mi carta. A juzgar por la rentabilidad del mercado bursátil que se acumula a los pies del árbol de Navidad este año, tus elfos han debido de trabajar duro y el saco de los regalos te va a pesar una barbaridad. No sé cómo lo has conseguido, pero me has hecho el inversor más feliz del mundo. Ha sido todo como un sueño... Por primera vez en mucho tiempo, hemos disfrutado de crecimiento económico a escala internacional, la inflación ha permanecido contenida hasta el momento y los bancos centrales —esos que a veces nos echan la bronca— ni siquiera tuvieron que convertirse en ogros. En resumen, este año nos has mimado bastante. ¡Lo mismo puede que hasta te hayas dejado un bitcóin en el fondo del calcetín!

Gracias por no haberte fijado en exceso en nuestras sandeces ni en las de ese político rubio que se ha llevado todo el año dando voces desde la última fila de la clase. Afortunadamente, ha optado por la continuidad nombrando a Jerome Powell como futuro nuevo presidente de la Fed. No habría podido haber mejor opción para tranquilizar a los mercados que una dosis de "más de lo mismo". También supo comportarse en su reciente visita a Asia, y evitó con ello desencadenar un tsunami geopolítico a su paso. En cualquier caso, te estaría muy agradecido si no le traes nada con lo que pueda jugar a la guerra con su amigo norcoreano. Gracias también por la retirada de estímulos paulatina del BCE que se anunció el mes pasado; estábamos algo preocupados por si se optaba por una alternativa más restrictiva, lo que habría supuesto una sorpresa desagradable. Está claro que Super Mario ha continuado siendo el regulador favorito de nuestro mercado.

Sabemos perfectamente que este entorno idílico no durará para siempre. En algún momento del próximo año, la inflación podría comenzar a subir (al menos moderadamente), el dinamismo del crecimiento desaparecerá y los grandes bancos centrales comenzarán a retirar gradualmente la fuente de ponche. Sin embargo, de momento queremos disfrutar de los manjares y abundancias de fin de año. Por tanto, hemos vuelto a adoptar visiones más positivas en nuestra postura de riesgo (la revisamos un peldaño al alza hasta leve preferencia), especialmente en lo relativo a la renta variable, para sacar partido del más que probable repunte navideño .

Mis compañeros y yo, obviamente, prometemos portarnos bien y tratar de ser lo más prudentes posible el próximo año limitando la exposición a la deuda especulativa (ya nos advertiste de los peligros de Toys ‘R’ Us) o el préstamo sin cabeza y sin compensación a modo de prima temporal a los Gobiernos, a fin de evitar la represión financiera sobre el efectivo que a veces mantendremos en depósito. Mamá y papá dicen que ves todo lo que hacemos desde allá arriba. Así que te prometemos hacerles caso, porque este año nos has traído todo lo que queríamos. Excepto bitcoines quizás... Pero no te lo tenemos en cuenta porque, como muchos juguetes, puede que pronto pase de moda. Te dejo ya porque debes de tener muchísimo trabajo para Nochebuena. Cuídate y no te olvides de saludar a Johnny Hallyday de mi parte: si pudiera seguir tocando toda esa música que tanto nos gusta desde allá arriba, deberíamos poder seguir dando nuestros mejores pasos en la pista de baile de los mercados financieros durante los próximos meses.

_Fabrizio Quirighetti

Un vistazo al entorno económico y análisis de la economía mundial

Se aproxima el final de lo que ha sido el mejor año para la economía mundial en la era posterior a la crisis financiera. Ha llegado esa época del año en la que los economistas presentan sus perspectivas para el próximo ejercicio, justo antes de disfrutar de las vacaciones de Navidad. Al realizar este ejercicio, todas las certezas son bienvenidas y las últimas semanas han traído consigo algunas de lo más interesantes.

En primer lugar, ahora sabemos que Italia acaparará más atención por sus elecciones generales y la actual recuperación económica que por su papel en el Mundial de Fútbol. Y posiblemente lo que es más importante para los mercados financieros, nos consta que el Banco Central Europeo (BCE) continuará comprando bonos hasta el mes de septiembre y que, por tanto, es muy improbable que suba tipos antes de 2019. Por último, no habrá ninguna revolución al frente de la Reserva Federal, puesto que parece probable que el candidato elegido para suceder a Janet Yellen, Jerome Powell, continúe con la actual política monetaria en lugar de traer consigo un cambio radical (al menos a corto plazo).

En vista de todo ello, parece que el riesgo de que los bancos centrales se tornen de repente menos favorables ha perdido terreno. Está claro que todos los reguladores están adoptando políticas menos acomodaticias, tal y como ponen de manifiesto las subidas de tipos de la Fed y la reducción del tamaño de su balance, la retirada progresiva del programa de relajación cuantitativa del BCE y las subidas de tipos del Banco de Inglaterra y el Banco de China. Sin embargo, el reducido nivel de inflación les ha permitido por el momento moverse con la máxima cautela. Y aquí es donde reside, en nuestra opinión, la principal incertidumbre. ¿Permanecerá la inflación en la estrecha horquilla ideal de 2017, es decir, ni demasiado baja como para avivar preocupaciones en materia de deflación ni demasiado alta como para generar una reacción más contundente de los bancos centrales? Seamos claros: seguimos convencidos de que existen factores estructurales de peso que impiden una verdadera aceleración de la inflación. Pero esto no nos lleva a descartar algunas leves desviaciones de los reducidos niveles actuales, que podrían tener como desencadenantes unos mercados laborales más tensos, el aumento de los precios del petróleo, las fluctuaciones de los tipos de cambio y las modificaciones de las políticas fiscales.

En ausencia de desequilibrios importantes en el plano de la inversión, las existencias o los salarios, es probable que las favorables tendencias registradas por el crecimiento mundial se perpetúen hasta el próximo año. Así pues, los cambios (incluso sutiles) en la inflación y, lo que es más importante, las reacciones de los bancos centrales serán probablemente los factores clave en 2018. No solo por su efecto en el gran desequilibrio que afecta a la inmensa mayoría de la economía mundial (un endeudamiento a menudo en cotas récord), sino también por el ajuste que podría ejercer en los mercados financieros.

Por supuesto, de cara a 2018, no podemos pasar por alto las incertidumbres geopolíticas. La inestabilidad en la península coreana y las tensiones políticas en Oriente Medio en un contexto de rivalidad entre Irán y Arabia Saudí ciertamente pueden afectar al crecimiento mundial y a los mercados financieros, si bien resulta complicado contemplarlas en las previsiones económicas.

Nuestra visión para 2018 podría resumirse del siguiente modo: esperamos un contexto de crecimiento mundial tan favorable como en 2017. En esta coyuntura, es más probable que la inflación suba en lugar de ralentizarse. Pensamos que, en caso de materializarse tal hipótesis, los bancos centrales del universo desarrollado pueden verse tentados a aprovechar la oportunidad e intentar retirar parte del extraordinario apoyo que se han visto obligados a facilitar desde 2008. Por tanto, aunque el panorama macroeconómico general continúa siendo bastante positivo, es probable que sea "menos bueno" para los mercados financieros de lo que fue en 2017, año en el que pudieron hacerse con su trozo del pastel (unas políticas monetarias ultralaxas) y comérselo entero (sincronización del crecimiento económico mundial).

Aunque el panorama macroeconómico general continúa siendo bastante positivo, es probable que sea "menos bueno" para los mercados financieros de lo que fue en 2017
Adrien Pichoud Economist
PMI
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
Fuente
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Datos a: viernes, 17 de noviembre de 2017
Inflación
Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central
Fuente
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Datos a: viernes, 17 de noviembre de 2017

Economías desarrolladas

Tras dos sólidos trimestres con un crecimiento del PIB de más del 3%, la economía estadounidense parece posicionada para perpetuar su dinámica favorable a finales de año. Los índices de confianza y de actividad empresarial, así como los denominados datos "objetivos" (ventas minoristas o producción industrial, entre otros) sugieren que no se ha producido ninguna pérdida de dinamismo en el crecimiento durante el inicio del cuarto trimestre; una situación que la Fed reconoció el 1 de noviembre. Solo una categoría de datos económicos sigue decepcionando: los índices de inflación y salariales, que continúan muy por debajo de las expectativas y del objetivo de la Fed. Si bien la institución muestra suficiente confianza en una próxima mejora en este frente para comunicar su disposición a subir tipos en diciembre, deberán producirse algunos brotes verdes para poder llevar a cabo subidas de tipos a lo largo de 2018.

El Banco de Inglaterra acaba de unirse a la Fed y al Banco de Canadá en materia de subidas de tipos con un alza de 25 pb que compensó el recorte posterior al voto a favor del Brexit. Una inflación por encima de su objetivo en un contexto de resistencia de la actividad económica llevó al Banco de Inglaterra a adoptar una postura ligeramente menos acomodaticia y a dejar la puerta abierta a más subidas en 2018. Por otro lado, el BCE ha conseguido anunciar una ralentización de su programa de compras de activos al tiempo que contiene las expectativas de un ajuste de las políticas monetarias. Al comprometerse a comprar bonos (en menor cantidad) hasta septiembre de 2018, pospone la posibilidad de una subida de tipos hasta 2019 como pronto, garantizando así que el crecimiento económico —aún sólido— de la zona euro no se verá privado del apoyo que brinda una política económica ultraexpansiva.

Japón hizo público un crecimiento positivo del PIB por séptimo trimestre consecutivo, su racha más larga en décadas. Su banco central sigue comprometido con mantener una política monetaria ultralaxa "hasta que la inflación alcance el 2%", si bien el favorable contexto macroeconómico puede tentar al BoJ a abandonar algunas de sus medidas más agresivas en 2018, especialmente si todos los demás grandes bancos centrales se decantan por la normalización.

 

Economías emergentes

A medida que se va desarrollando la secuencia del Congreso del Partido Comunista chino, los dirigentes del país dan muestras de su disposición a aceptar un crecimiento algo más lento para cumplir sus objetivos de reducir la expansión del crédito y lograr un desarrollo más respetuoso con el medio ambiente. Casualmente, los últimos datos económicos apuntan a una leve pérdida de dinamismo económico para el gigante asiático. La subida de los precios del petróleo ha seguido beneficiando a los países productores como Rusia, si bien las naciones de Oriente Medio se enfrentan a una creciente inestabilidad política en un contexto de pugna desenfrenada entre Irán y Arabia Saudí por hacerse con la influencia. México acusa las consecuencias del terremoto en su actividad, pero debería reanudar la expansión de cara a las elecciones generales del próximo año. La mayoría de los países de Europa del Este están sacando partido de la sólida dinámica de crecimiento de la zona euro, posiblemente con la excepción de Turquía, donde la inflación continúa siendo de dos dígitos y el respaldo de los estímulos fiscales previos al referéndum se va desvaneciendo poco a poco.

_Adrien Pichoud

A diferencia de la Fed, el BCE está muy lejos de iniciar una normalización de sus políticas
A diferencia de la Fed, el BCE está muy lejos de iniciar una normalización de sus políticas
Fuente
Bloomberg, Fed, BCE, BoJ, SYZ Asset Management Datos a: viernes, 17 de noviembre de 2017

Conclusiones del Grupo de estrategia de inversión y valoración de activos

Riesgo y duración

Volvimos a revisar al alza nuestra valoración del riesgo global de la cartera hasta "leve preferencia" desde "leve aversión". Procedimos de tal modo tras asistir a una ligera corrección en los mercados bursátiles durante el mes pasado, y al reconocer que se han dado pasos considerables en EE. UU. hacia la aprobación definitiva del proyecto de reforma fiscal.

Si dicha reforma —la principal propuesta legislativa de Donald Trump— efectivamente sale adelante, algo cada vez más probable, el estancamiento del ciclo económico estadounidense podría beneficiarse de un nuevo impulso, y con él los mercados bursátiles.

Sin duda, tal cambio en el plano político plantearía interrogantes sobre la inflación y las futuras reacciones del banco central. Conscientes de ello, no hemos realizado ningún cambio en nuestra valoración en cuanto a duración, pese al hecho de que los mercados de bonos ya han empezado a tornarse más interesantes que a principios de año.

Si la reforma fiscal estadounidense efectivamente se aprueba, algo cada vez más probable, el estancamiento del ciclo económico del país podría beneficiarse de un nuevo impulso, y con él los mercados bursátiles.
Hartwig Kos

Mercados bursátiles

En cuanto a preferencias relativas en los mercados bursátiles, solo realizamos un ajuste. Revisamos al alza nuestra posición en el mercado de renta variable estadounidense de "leve aversión" a "leve preferencia". Esta actualización se ha realizado a la luz de dos consideraciones.

En primer lugar, en vista de la naturaleza más defensiva del mercado bursátil estadounidense, este movimiento conlleva un aumento defensivo en la predisposición al riesgo.

Además, Europa y Japón siguen presentando unas valoraciones más interesantes que EE. UU. por el momento. Aun así, de aprobarse la reforma fiscal —lo cual consideramos probable—, los beneficios empresariales en Estados Unidos podrían revisarse considerablemente al alza, lo que auparía las valoraciones de las acciones estadounidenses.

 

Mercados de renta fija

A riesgo de afirmar una obviedad, los mercados de renta fija continúan caros. Esto sigue siendo así pese a las leves mejoras en las valoraciones registradas desde el verano.

En términos de preferencias regionales relativas en los mercados de deuda pública desarrollada, revisamos al alza un peldaño nuestra valoración de la deuda pública estadounidense hasta leve preferencia, mientras que revisamos a la baja nuestra postura sobre los bonos italianos hasta leve aversión. Sin embargo, la asignación general de activos a renta fija se mantuvo intacta.

La deuda emergente sigue perfilándose como la menos mala, pese a que aquí también se han deteriorado algunas ventajas en términos de valoración. No obstante, todavía sigue habiendo algunas ineficiencias de precios en los mercados de bonos emergentes que ofrecen importantes oportunidades de inversión. Los bonos turcos en moneda local son un buen ejemplo de ello .

Las recientes ventas generalizadas en la lira turca han pasado desapercibidas para la mayoría de los participantes del mercado. Aun así, parece un déjà vu de la crisis del año pasado, que dio al traste con un tercio del valor de la lira frente al dólar estadounidense e impulsó los rendimientos de los bonos a 10 años en divisa local hasta el 11,6%.

Los temores predominantes en su momento eran los riesgos geopolíticos y de seguridad, así como las vulnerabilidades externas en vista de una Reserva Federal menos acomodaticia. Además, las ventas generalizadas en la lira turca del año pasado se vieron aceleradas por las preocupaciones en torno a los fundamentos democráticos del país, en vista del referéndum constitucional previsto para marzo de 2017 que, de ser aprobado, otorgaría al presidente Erdogan unas competencias considerablemente superiores.

En enero de 2017, el banco central turco (CBRT) interrumpió su ciclo y adoptó una postura mucho menos acomodaticia, además de elevar considerablemente el tipo de financiación efectivo, de alrededor del 8% al 12%. No era la primera vez que el CBRT orquestaba cambios drásticos en su postura monetaria para respaldar la moneda turca. Tanto en 2011 como en 2014, la lira se vio fuertemente presionada y, en ambas ocasiones, el banco central ajustó la política monetaria en 500-600 pb para defenderla.

«Todavía sigue habiendo algunas ineficiencias de precios en los mercados de bonos emergentes que ofrecen importantes oportunidades de inversión. Los bonos turcos en moneda local son un buen ejemplo de ello.»
Hartwig Kos

El contexto macroeconómico generalmente positivo ha permitido durante la mayor parte del año a los activos turcos recuperar algunas de sus pérdidas anteriores. Sin embargo, desde principios de septiembre, la lira ha sido objeto de presiones renovadas. Se ha desplomado un 16% y los rendimientos de los bonos a 10 años en divisa local han aumentado casi 250 pb hasta el 12,8%. Al igual que en 2016, las preocupaciones geopolíticas y los riesgos de seguridad siguen estando presentes. Las vulnerabilidades externas están volviendo a despuntar, en vista de la pausa en la debilidad del dólar estadounidense y una postura menos acomodaticia por parte de la Fed, al tiempo que Erdogan está adoptando una posición más agresiva contra Murat Çetinkaya, el gobernador del CBRT, en cuanto a su política monetaria restrictiva.

No obstante, hasta el momento el CBRT ha hecho las cosas bien. Comenzó subiendo el tipo de financiación efectivo para los bancos, es decir, adoptando una política monetaria más restrictiva para defender la lira, y no sería de extrañar asistir a un cambio pronunciado en los tipos de interés, al igual que en 2011 o 2014. Asimismo, con unos rendimientos cercanos al 12%, lo que equivale a un carry del 1% al mes, y con la moneda más débil que nunca, este mercado de bonos integra claramente una cantidad razonable de prima de riesgo.

 

Mercados de divisas y activos monetarios

Sin cambios en la valoración.

_Hartwig Kos