Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Multi Asset Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
01

Economía mundial: un dinamismo positivo en 2017 que se mantendrá en 2018

Si analizamos el 2017 en retrospectiva, observamos que una de sus principales características fue que la economía mundial salió de una recesión de tres años durante la cual la debilidad de la zona euro, la ralentización de China y la caída del precio del petróleo contribuyeron a frenar el dinamismo del crecimiento. Este periodo desfavorable tocó a su fin el año pasado y nos permitió asistir a un magnífico año de expansión sincronizada a escala mundial.
Por supuesto, esta mejora es lo que tanto tiempo llevan buscando las actuales políticas monetarias de apoyo en todas las economías desarrolladas. La recuperación de la inversión empresarial en EE. UU. tras la crisis energética y el hecho de que la recuperación en la zona euro haya desembocado en una verdadera expansión han contribuido a la mejora subyacente del contexto económico.
Curiosamente, todo apunta a que esta dinámica continuará al menos durante el primer semestre de 2018: los indicadores de producción se orientan al alza de forma generalizada, reflejando así el actual dinamismo positivo, dado que finalmente se están materializando los recortes de impuestos en Estados Unidos, los precios del petróleo siguen subiendo y Europa continental permanece en un circulo virtuoso de crecimiento.

El crecimiento global recuperó el impulso positivo en 2017

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de diciembre de 2017

El crecimiento global recuperó el impulso positivo en 2017

Subida de los tipos cortos, reducción del balance: ¡ha llegado la hora de la normalización!

Fuentes: Bloomberg, Fed, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de diciembre de 2017

Subida de los tipos cortos, reducción del balance: ¡ha llegado la hora de la normalización!
02

EE. UU.: la normalización de la política monetaria se torna realidad

El expresidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, había abierto el debate en torno a la normalización de la política de la Reserva Federal en la primavera de 2013, un momento en el que el programa de expansión cuantitativa marchaba a velocidad de crucero y el tipo de los fondos federales se encontraba en mínimos. Su sucesora, Janet Yellen —cuyo mandato llegará a su fin en febrero de este año— entregará a Jerome Powell una Fed en plena fase de normalización.
De hecho, en 2017, la Fed subió el tipo de referencia de los fondos federales tres veces para llevarlo hasta el 1,5%. Esto lo ha convertido en el banco central desarrollado que más ha avanzado en la senda de la reversión de las políticas monetarias poco convencionales posteriores a la crisis, mientras que el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BoJ) aún tienen en marcha programas de compra de activos y tipos negativos a corto plazo.
La Fed incluso puso en marcha el proceso de reducción de su balance, que asciende a USD 4,5 billones, disminuyendo gradualmente el ritmo de reinversión de cupones y bonos llegados a vencimiento. No hay ninguna razón para que la dinámica de normalización de 2017 no continúe en 2018.

03

Zona euro: de la recuperación a la expansión generalizada

En el favorable contexto económico generalizado de 2017, no cabe duda de que Europa se destacó, no solo por haber sido el área económica con el impulso más dinámico y el mayor crecimiento en relación con su potencial, sino también por haber arrojado resultados constantemente superiores a las previsiones de consenso.
Como consecuencia, la unión monetaria registró su mayor crecimiento anual del PIB en una década. Su locomotora, Alemania, representa un elevado porcentaje de esta aceleración, dado que está viviendo el que quizás sea su mejor periodo económico desde la reunificación. Pero todas las economías europeas registraron mejoras económicas significativas, aunque, en ocasiones, hemos de admitir que partían desde unos niveles anémicos: incluso Grecia retomó una tendencia positiva en lo referente a su PIB, e Italia y Francia —rezagadas frente a Alemania y España en 2016— también mejoraron sus cifras de crecimiento.
Esta expansión sincronizada y robusta hizo de 2017 el año en que la zona euro pasó de la recuperación a una fase de expansión del ciclo.

Dinámica de crecimiento positivo y sincronizado entre los miembros de la zona euro

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de diciembre de 2017

Dinámica de crecimiento positivo y sincronizado entre los miembros de la zona euro

La economía británica ha asimilado el impacto inmediato producido por el referéndum

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de diciembre de 2017

La economía británica ha asimilado el impacto inmediato producido por el referéndum
04

Reino Unido: por el momento, la economía resiste al voto a favor del Brexit

El año 2017 en el Reino Unido estuvo dominado por las circunvoluciones políticas en torno a las negociaciones con la UE sobre el Brexit, desde un intento fallido por parte de Theresa May por fortalecer su mayoría parlamentaria hasta un drama que nos mantuvo en vilo en diciembre y que finalmente se saldó con un acuerdo sobre los términos del divorcio, abriendo así el camino para próximas conversaciones sobre el futuro de la relación.
No obstante, desde un punto de vista económico, en 2017 vimos cómo el Reino Unido asimilaba el impacto producido por la votación a favor del Brexit. Los índices de actividad rebotaron rápidamente desde sus mínimos estivales, hasta alcanzar niveles acordes con un crecimiento del PIB de alrededor del 2%. Por supuesto, se trata de un crecimiento más lento que antes del referéndum, pero la recesión en toda regla que muchos temían no se ha materializado.
La inflación ha aumentado hasta rondar el 3%, lastrando así el consumo, pero la actividad manufacturera se ha mantenido, respaldada por la debilidad de la libra y por una elevada demanda mundial. Desde entonces, el Banco de Inglaterra ha revertido el recorte de emergencia que orquestó en sus tipos tras el referéndum. Hasta que haya más visibilidad sobre el futuro de las relaciones entre la UE y el Reino Unido, todo apunta a que la economía británica continuará en estas aguas económicas de media profundidad.

05

Japón: el astro rey sigue brillando en el país del sol naciente

El país del sol naciente vivió discretamente otro año de crecimiento en 2017, extendiendo así su ciclo económico sin recesión más largo de toda una década. El PIB ha crecido a más del doble de la tasa potencial de la economía, gracias a una dinámica positiva tanto a nivel externo como interno.
De hecho, la tasa de desempleo está en su nivel mínimo desde principios de los años noventa, los salarios nominales han aumentado constantemente en los últimos tres años (aunque a un ritmo lento) y la confianza del consumidor se encuentra en el punto más alto de la última década. Esto impulsa la demanda interna y el consumo como contribución a la expansión económica.
Entretanto, el crecimiento mundial ha respaldado las exportaciones y ha devuelto la balanza comercial a una situación de superávit en 2016 y 2017, tras un periodo de déficit sin precedentes de cinco años de duración. Por tanto, la mejora del contexto económico esta vez es compartida por gran parte de la economía japonesa. El nivel de los índices Tankan, que miden las condiciones empresariales, refleja este rebote marcadamente generalizado: se encuentran en los niveles máximos del último cuarto de siglo.

La confianza de las empresas va viento en popa en todos los sectores y capitalizaciones

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de diciembre de 2017

La confianza de las empresas va viento en popa en todos los sectores y capitalizaciones

La actividad económica se estabiliza, pero los tipos a largo plazo aumentan ante las medidas de contención del apalancamiento

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de diciembre de 2017

La actividad económica se estabiliza, pero los tipos a largo plazo aumentan ante las medidas de contención del apalancamiento
06

China: ¿un respiro bien recibido en 2017 antes de las turbulencias en 2018?

En 2017, algo peculiar sucedió —o más bien no sucedió— en los debates macroeconómicos: China apenas fue una fuente de preocupación, revirtiéndose así el patrón de los últimos años. De hecho, los datos del PIB —si es que son indicativos de algo— se revelaron asombrosamente estables, con una tasa de crecimiento real justo por debajo del 7%, lo que permitió al presidente Xi Jinping inaugurar el Congreso del Partido en octubre destacando haber cumplido los objetivos económicos.
Otras series de datos (PMI manufacturero y servicios, producción industrial) también han venido apuntando a una estabilización del crecimiento tras seis años de ralentización. ¡El yuan incluso se ha revalorizado frente al dólar estadounidense en 2017!
¿Significa esto que todo va bien en la segunda mayor economía del mundo? No del todo, puesto que el elevado y creciente nivel de endeudamiento continúa amenazando la estabilidad macroeconómica a medio plazo. Tanto es así que, inmediatamente después del Congreso del Partido, se anunciaron nuevas medidas destinadas a aplacar el apalancamiento y el aumento del crédito, lo que provocó ventas masivas temporales en las plazas bursátiles chinas e impulsó los tipos de la deuda pública a 10 años hacia el 4%. En vista de su tamaño y su relevancia en el sistema comercial y financiero mundial, China no puede permanecer mucho tiempo sin acaparar titulares.

07

Renta fija: el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 años por encima de la rentabilidad por dividendo del S&P 500

En 2017, los tipos de interés a corto plazo se vieron presionados por un nuevo endurecimiento de la política monetaria a manos de la Fed. El diferencial entre los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a corto y a largo plazo se ha estrechado a su mayor ritmo tras la crisis de Lehman Brothers, ya que los participantes del mercado apuestan por un ritmo de normalización monetaria más acelerado a partir de ahora.
Si echamos un vistazo atrás y nos fijamos en el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 años, este ha pasado de un 1,19% (a principios de 2017) a un 1,88% a finales de diciembre (un aumento de 69 pb), mientras que el extremo largo de la curva siguió orientándose a la baja. De hecho, el año pasado estuvo caracterizado por un aplanamiento de la curva de tipos estadounidense, lo que significa que los tipos de interés a corto plazo subieron más rápido que aquellos a largo plazo.
Además, a finales de diciembre, el bono estadounidense a 2 años arrojaba un rendimiento ligeramente superior al del mercado de renta variable del país (representado por la rentabilidad por dividendo del S&P 500) por primera vez desde finales de 2008.

El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 años, por encima de la rentabilidad por dividendo del S&P 500

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de diciembre de 2017

El rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 2 años, por encima de la rentabilidad por dividendo del S&P 500

Endeudamiento neto y EBITDA del Russell 2000

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de diciembre de 2017

Endeudamiento neto y EBITDA del Russell 2000
08

Renta variable: el endeudamiento de las empresas estadounidenses de pequeña capitalización aumenta mucho más rápido que los beneficios

Hasta 2008, el endeudamiento neto de las empresas estadounidenses de pequeña capitalización (índice Russell 2000) aumentaba a un ritmo sostenible en comparación con los beneficios (EBITDA), para luego caer en picado en paralelo al EBITDA al inicio de la gran crisis financiera y hasta la primera mitad de 2010. Desde entonces, hemos asistido a una creciente divergencia en las direcciones tomadas por estos dos indicadores financieros; por un lado, el endeudamiento neto ha experimentado una impresionante expansión y, por otro, el EBITDA solo siguió orientándose ligeramente al alza, en la línea de los últimos años.
Además, el acuerdo sobre la reforma del impuesto de sociedades podría ser positivo para las pequeñas empresas, ya que normalmente tienen una mayor presencia local que las grandes corporaciones. Pero parece que, en términos de rentabilidad de mercado, la reforma ya está descontada, puesto que el Russell 2000 ha superado recientemente a los valores de gran capitalización.
Por último, el ajuste de las condiciones monetarias en marcha en Estados Unidos, aunque también en otras economías desarrolladas, deja a las empresas de pequeña capitalización en una situación más vulnerable, en vista de su mayor ratio de apalancamiento en comparación con las firmas del S&P 500.

09

Zona euro: el mercado descuenta la retirada del programa de expansión cuantitativa

En octubre de 2017, el Banco Central Europeo anunció finalmente sus planes de revertir la ampliación de su programa de compra de activos, iniciado en marzo de 2015. Los gobernadores del BCE se mostraron seguros acerca de la convergencia gradual de la inflación hacia el objetivo de la institución y decidieron reducir a la mitad las compras mensuales de bonos para situarlas en EUR 30 000 millones a partir de enero de 2018. En paralelo, anunciaron la extensión del programa de expansión cuantitativa del banco, como mínimo, hasta septiembre de 2018, además de la prolongación de la reinversión de los cupones y los bonos llegados a vencimiento una vez finalizado el programa.
El mercado ha comenzado a descontar esta reducción de los estímulos, sobre todo mediante el aumento de los tipos alemanes a corto plazo a finales de año. Pese a cerrar 2017 en terreno negativo (-0,6%), el rendimiento del Bund a 2 años aumentó en términos generales durante el año. No se registraba esta dinámica en los tipos desde 2013, puesto que en los últimos tres años el rendimiento alemán a corto plazo había venido orientándose a la baja de manera continua.

El rendimiento del bono alemán a 2 años cerró el año 2017 al alza

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de diciembre de 2017

El rendimiento del bono alemán a 2 años cerró el año 2017 al alza

Evolución de la capitalización bursátil de las criptomonedas (en miles de millones de USD) a lo largo de 2017

Fuentes: Cryptocompare, SYZ Asset Management. Datos a: 31 de diciembre de 2017

Evolución de la capitalización bursátil de las criptomonedas (en miles de millones de USD) a lo largo de 2017
10

2017: ¡El año de las criptomonedas!

Sin duda, las criptomonedas fueron el tema estrella de 2017, con unos precios que alcanzaron niveles estratosféricos. El Bitcóin, que comenzó el año por debajo de USD 1000, alcanzó los USD 20 000 en el mes de diciembre en una especie de euforia en el mercado, en un momento en que esta clase de activos captaba a más de un millón de usuarios nuevos al día.
Pero el Bitcóin no fue la única moneda en el candelero. El año pasado vieron la luz cientos de nuevas criptomonedas, mientras que las existentes acapararon más atención por parte de los inversores, tal y como pone de manifiesto la escalada de su capitalización bursátil. Si nos fijamos en cuatro de los principales actores (Bitcóin, Ethereum, Ripple y Litecoin), su capitalización combinada pasó de USD 16 600 millones en enero a USD 378 000 millones a finales de diciembre, y Ripple logró ocupar en un momento dado el segundo puesto, por delante de Ethereum.
Obviamente es probable que las criptomonedas sigan mostrando volatilidad a medida que nos adentramos en 2018, pero los inversores deberían seguir muy de cerca este segmento. La tecnología de cadena de bloques (blockchain) subyacente cuenta con unas bases prometedoras en múltiples sectores, y varios actores de peso como JP Morgan, UBS o Banco Santander están haciendo cuantiosas inversiones en este campo.

Suscríbase a nuestro boletín de noticias para recibir las opiniones de nuestros expertos y nuestras noticias corporativas directamente en su correo electrónico.