Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Multi Asset Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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¿Ha vuelto la guerra de divisas?

Inesperadamente, los dignatarios de EE.UU. volvieron a destacar las fluctuaciones de las divisas en el último Foro Económico Mundial de Davos. El comentario del Secretario del Tesoro de EE.UU., Steven Mnuchin, («Es obvio que un dólar más débil es bueno para nosotros, ya que está relacionado con el comercio y las oportunidades») provocó una repentina depreciación del dólar, hasta su nivel mínimo desde mediados de 2015. Los intentos posteriores por contrarrestar el mensaje no fueron suficientes para volver a meter al genio dentro de la botella.

La cuestión de si esta declaración fue una torpeza o era intencionada está abierta a especulación. Sí puede darse por hecho que: a) Donald Trump se quejó repetidamente de que las condiciones del comercio mundial no son justas durante su campaña; b) su elección desencadenó una apreciación marcada del dólar, que después se mitigó por la falta de avances en la reforma fiscal; c) el dólar reanudó una tendencia alcista en cuanto volvió a ser real la posibilidad de una reforma fiscal a finales de 2017. Independientemente de la conclusión que pueda extraerse de esta cronología, los inusuales comentarios realizados en enero parecen un incumplimiento del llamado acuerdo de Shanghái en febrero de 2016, cuando se afirmó que los líderes del G20 habían acordado estabilizar los mercados de divisas después de una fuerte apreciación de dólar durante dos años.

El dólar estadounidense cae a un mínimo de 30 meses después de Davos

Fuente: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: viernes, 2 de febrero de 2018

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¿Vuelve el doble déficit a EE.UU.?

Fuentes: Factset, BEA, Tesoro estadounidense, SYZ Asset Management Datos a: viernes, 29 de diciembre de 2017

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EE.UU. – ¿El regreso del doble déficit?

La economía estadounidense ha tenido dos episodios de «inquietudes de doble déficit», durante los años ochenta y en la década del 2000. Cada vez, los recortes tributarios sin una reducción del gasto público llevaron a un deterioro de la balanza de la hacienda pública y, en paralelo, a un aumento del déficit por cuenta corriente, debido a que los estímulos sobre la demanda interior final (consumo e inversión) llevaron a un incremento de los déficits comerciales financiados por el ahorro extranjero. En cada ocasión, la suma de estos déficits gemelos se acercó al 10% del PIB de EE.UU. al cabo de unos años.

La reciente reforma fiscal votada en el Congreso estadounidense guarda algunas similitudes con estos dos episodios: los recortes fiscales infundados, de los que se espera que aumenten la demanda interna final, lo que, a la larga, se financiaría con el ahorro extranjero por medio del aumento del déficit por cuenta corriente.

Sin embargo, tanto en los años ochenta como en la década del 2000, el estímulo presupuestario se prestó justo después de una recesión económica y estaba destinado a acelerar la recuperación económica. En la actualidad, la economía estadounidense se encuentra en el noveno año de su ciclo de expansión y en pleno empleo. Queda por ver si esta diferencia contribuirá a un resultado diferente esta vez. Sin embargo, que nadie se sorprenda en meses venideros si oye hablar del doble déficit de EE.UU..

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Zona euro – Los mercados de tipos empiezan a descontar el final de los tipos de interés negativos

A medida que los indicadores del crecimiento, al parecer cada vez mejores, continúan acumulándose en la zona euro, el debate sobre la inflación se ha puesto de moda también a este lado del Atlántico. Es cierto que la inflación permanece bastante lejos del nivel objetivo del BCE («por debajo del 2%, cerca del 2%). En enero, la inflación global IPCA se redujo incluso al 1,3%, mientras que la subyacente (que excluye los precios de la energía y los alimentos) subió un moderado 1,0%. El BCE no prevé que la inflación alcance su objetivo antes de 2020.

Sin embargo, como las inquietudes sobre la deflación ya se han disipado y las tasas de inflación parecen estar abocadas a una trayectoria al alza, aunque moderada, todos las miradas se dirigen al BCE. El extraordinario apoyo prestado por la política monetaria en el apogeo de las presiones deflacionistas es cada vez más asíncrono respecto a la coyuntura económica actual.

Al menos esa es la percepción de los mercados financieros, que están descontando cada vez más el fin del programa de compras de activos y, en última instancia, el incremento de los tipos de interés de corto plazo. La presión alcista no solo se ve en los tipos de interés de largo plazo: la rentabilidad de la deuda pública alemana a 5 años acaba de pasar a ser positiva por primera vez desde 2015, una señal de que los inversores no prevén que los tipos de corto plazo se mantengan negativos para siempre.

Puede que aún no sea el caso de la inflación, pero los tipos de interés sí se recuperarán

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: miércoles, 31 de enero de 2018

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La inflación global en el 1% en Japón, «por fin cerca del objetivo»

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: miércoles, 31 de enero de 2018

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Japón – Kuroda declara la victoria sobre la deflación (casi)

La inflación es un auténtico tema de actualidad en este inicio de 2018: ¡hasta en Japón! Sí, la misma economía que ha estado sufriendo la plaga de la deflación durante 20 años. La inflación global subió al 1% en diciembre, un nivel que solo se ha alcanzado en tres episodios en los dos últimos decenios, dos por subidas del tipo del IVA y otra por una breve burbuja de los precios del petróleo. Esta vez no hay una causa tan evidente, aunque pueda que los efectos de base favorables sobre los precios de la energía hayan influido.

La mejora de la coyuntura económica en Japón sin duda favorece la mejora paulatina de la inflación, a pesar de que todavía existen factores estructurales adversos. En cualquier caso, ello fue motivo suficiente para que el gobernador del Banco de Japón cantara victoria merced a la operación reflación lanzada en 2013: en Davos, Kuroda afirmó que la inflación se ronda por fin el objetivo del 2%.

Podría entenderse que es una señal clara de que el banco central está encantado de aprovechar el actual panorama de mejora para sopesar la retirada de algunas de sus políticas, con efectos externos negativos para el sistema financiero japonés. También podría analizarse a la luz del final del mandato de Kuroda al mando del Banco de Japón en abril: ¡es mejor proclamar que ha triunfado si pretende ser reelegido! O, simplemente, podría significar que a urbanitas como Kuroda o Mnuchin la altitud de Davos les suelta la lengua más de lo que querrían.

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Los precios del petróleo, en su máximo en 3 años

Los precios del petróleo crudo ampliaron su alza en enero con el séptimo aumento mensual consecutivo, un 50% respecto al pasado junio, y su máximo de los últimos tres años. El debilitamiento del dólar estadounidense ha contribuido sin duda al alza de precios durante el periodo. Dentro de la ecuación, la fortaleza y la aceleración de la economía mundial también han favorecido la demanda.

Pero los factores de la oferta también han contribuido al incremento de precios. El crecimiento de la oferta mundial de petróleo se ha ralentizado tras el repunte registrado en 2014-2015, después de que la OPEP acordara finalmente un recorte de la oferta y el descenso de los precios arruinara a algunos productores de esquisto de EE.UU.

Como consecuencia, de forma bastante apreciable, los precios del petróleo subieron en 2017, incluso a medida que las reservas se reducían. Las reservas estadounidenses, que casi se habían duplicado de 2015 a principios de 2017, disminuyeron durante el resto del año. Es posible que se trate del mejor indicador de que el gran desequilibrio entre oferta y demanda causante del desplome del precio del petróleo en 2014-2015 ya se ha resuelto. Si fuera cierto, seguramente los precios del petróleo fluctúen menos bruscamente en el futuro.

Los precios del petróleo, en su máximo en 3 años a pesar de la reducción de reservas

Fuentes: Factset, SYZ Asset Management. Datos a: viernes, 2 de febrero de 2018

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Evolución del precio del oro y de la rentabilidad de los TIPS estadounidenses a 10 años

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: martes, 13 de febrero de 2018

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Materias primas – El oro y los tipos de interés reales estadounidenses: se ha roto la correlación negativa

Además de los riesgos geopolíticos, los dos principales motores del precio del oro son el dólar estadounidense y los tipos reales de largo plazo de EE.UU., que, históricamente, guardan una correlación inversa con el metal precioso.

Durante el periodo 2013-2015, la mayor fortaleza del dólar, unida a un entorno de tipos de interés reales más elevados, penalizó al precio del oro, que se derrumbó un -37%. Desde 2017, el precio del lingote (+17%) se ha visto favorecido por un dólar más débil, a pesar del ligero incremento de los tipos reales del país. Es evidente que, últimamente, la rápida y fuerte depreciación del dólar ha anulado el incremento relativamente moderado de los tipos reales estadounidenses.

De cara al futuro, es probable que la evolución de los precios del oro esté dividida entre dos fuerzas: un dólar más bajo o unos tipos reales de largo plazo más elevados en EE.UU. Si cree que los tipos reales estadounidenses subirán de manera significativa, debería alejarse del oro, pero si cree que el dólar permanecerá débil y los tipos reales en EE.UU. apenas subirán, el oro podría volver a brillar.

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Divisas – Una rentabilidad del bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años más elevada y un dólar estadounidense más débil frente al yen japonés

Históricamente, existe una correlación positiva entre el alza de los tipos de interés de EE.UU. y la apreciación del dólar.
Sin embargo, desde hace ya unos meses, el tipo de cambio USD/JPY ha dejado de seguir los rendimientos de los bonos estadounidenses, que se encuentran en una tendencia alcista desde que la Reserva Federal adoptó un postura menos acomodaticia, además de varias subidas de tipos.

A pesar de las recientes ventas masivas de deuda pública de EE.UU. (las rentabilidades tienden al alza), lo que, normalmente, aumentaría el atractivo de los activos estadounidenses más rentables y apreciar además el dólar, es el yen japonés el que se está fortaleciendo, y no el dólar.

En enero, el yen se apreció un +3,2% frente al dólar, mientras que la rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años subió 30 pb hasta el 2,7% a fin de mes, cota inédita desde abril de 2014.

El Banco de Japón no varió su política, y, de forma paralela, la percepción de una mejora en las expectativas inflacionistas contribuyó al repunte del yen.

Por último, el Banco de Japón se encuentra en una posición más difícil: el yen va en sentido contrario a su política monetaria acomodaticia, aunque el de Japón debería estar entre los últimos bancos centrales desarrollados que empiece a normalizar su política monetaria.

Evolución de la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años y tipo de cambio al contado USD/JPY

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: martes, 13 de febrero de 2018

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ZAR: la moneda emergente con mejor comportamiento en tres meses

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: miércoles, 31 de enero de 2018

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Sudáfrica – El rand sudafricano se dispara por el aumento de la confianza del inversor

Desde que Cyril Ramaphosa fue elegido nuevo líder del CNA en diciembre y se convirtió en el sucesor natural del presidente Zuma, los inversores en han pasado a confiar en Sudáfrica y el rand ha registrado una apreciación marcada.

En enero, el rand ganó un +4% y alcanzó los 12 rands por dólar estadounidense por primera vez en más de dos años. En los tres meses anteriores, el rand se ha situado entre las monedas emergentes con mejor comportamiento, con una apreciación del +19%. Este rendimiento se ha debido principalmente a la esperanza de una transición política (probablemente con la dimisión de Zuma) y varias posibles reformas, unidas al clima general de propensión al riesgo de los mercados y, por último, el entorno de debilitamiento del dólar estadounidense.

Además, en el último año, la economía sudafricana se ha recuperado de un crecimiento negativo y una elevada inflación. El país ya no se encuentra en recesión, aunque el crecimiento sigue siendo débil, y las tasas de inflación han disminuido: el IPC general ronda objetivo del banco central. Mientras, los inversores esperan que el país evite otra rebaja de calificación crediticia en marzo.

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Volmagedón

El repunte de la volatilidad a principios de febrero cogió al mercado por sorpresa. La variación fue la mayor nunca vista, 20 puntos de volatilidad desde el cierre del viernes al cierre del lunes (si bien el VIX al contado cotizó por encima durante la noche) y fulminó varias estrategias, incluida la infame XIV.

El fondo cotizado XIV fue diseñado para replicar la trayectoria inversa del VIX por medio del mercado de futuros. Sin embargo, el fondo cotizado entró en una espiral mortal debido, probablemente, a que los inversores empezaron a reembolsarlo después de una mala semana para la renta variable, lo que provocó que el fondo reajustara su exposición con más futuros del VIX, impulsara al alza la volatilidad y creara un círculo vicioso. Aunque el posible daño de esta corrección ha sido bien documentado recientemente, una serie de inversores continuó vendiendo volatilidad a pesar de saber que la operación tenía una asimetría muy negativa.

El final de los fondos cotizados de volatilidad en corto

Fuentes: Bloomberg, SYZ Asset Management. Datos a: martes, 13 de febrero de 2018

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Volumen de bitcoin diario por moneda

Fuentes: Cryptocompare, SYZ Asset Management Datos a: miércoles, 31 de enero de 2018

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Criptocalipsis

Los inversores en criptomonedas descubrieron en enero que su categoría de activos también estaba sometida a la ley de la gravedad, ya que la mayoría de las criptomonedas se desplomaron durante el mes. Bitcoin cayó más del 60% desde su máximo, Ethereum sufrió pérdidas del 50%, mientras que Ripple se hundió más del 75% respecto a su máximo de principios de enero.

Surgieron varias teorías que intentaron explicar por qué esta categoría de activos sufrió tanto. Entre ellas, el temor que rodeaba a posibles regulaciones en Asia, especialmente en Japón y Corea del Sur, parece ser una buena explicación. Más que una mera regulación, Corea habló de prohibir la negociación de criptomonedas y cerrar sus mercados, lo que contribuyó seguramente a las ventas masivas. El ciberataque a la plataforma japonesa Coincheck fue, sin duda, otro factor negativo para los inversores, ya que le hizo perder el equivalente a 400 millones de dólares. Por último, China indicó que la minería de criptomonedas podría prohibirse debido a su enorme consumo de energía. ¡Poner los pies en la tierra no ha sido fácil para los inversores!