Asset Allocation Insights

Nuestro análisis mensual sobre asignación de activos (febrero de 2018)

Viernes, 03/02/2018

Todo va bien de momento y no podemos descartar que la exuberancia racional del año pasado adquiera este una dimensión más irracional, con la euforia como posible siguiente paso.

Viernes 02/03/2018 - 09:00
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos
Adrien Pichoud Economist
Luc Filip Head of Private Banking Investments
  • La expansión económica y la dinámica general siguen siendo eminentemente positivas en las economías desarrolladas.
  • Los mercados de deuda pública podrían empezar a descontar políticas monetarias menos favorables a partir de ahora, lo que se traduciría en condiciones de financiación menos expansivas.
  • La preferencia relativa por la renta variable frente a la renta fija se mantuvo sin cambios durante el periodo.
Grille

Poniendo a prueba la elasticidad

Hemos estado recurriendo a la falta de alternativas para explicar la racha alcista de las bolsas durante los últimos años, pero parece que el miedo a quedarse fuera es lo que explica que el año comenzara de forma espectacular en los mercados de renta variable. Por un lado, los inversores se sienten cada vez más confiados, o al menos tranquilos, ante la dinámica sólida y sincronizada que muestra actualmente el crecimiento económico mundial, un ingrediente que venía faltando desde la Gran Recesión. Por otro, los bancos centrales siguen esperando a que aumenten las presiones inflacionistas para empezar a retirar los ingentes estímulos que aplicaron después de la crisis. No sorprende, pues, que las valoraciones de los activos estén alcanzando niveles forzados. Todo va bien de momento y no podemos descartar que la exuberancia racional del año pasado adquiera este una dimensión más irracional, con la euforia como posible siguiente paso.
Obviamente, dependerá mucho de las tendencias de la inflación y de la política monetaria. Dado que no esperamos cambios importantes durante las próximas semanas, la fiesta debería continuar durante algún tiempo y, por tanto, no hemos modificado nuestro posicionamiento. Hemos mantenido una postura favorable al riesgo, aunque contenida y selectiva, especialmente en renta variable europea y japonesa, ya que seguimos esperando un rebote del dólar que ponga de manifiesto el atractivo relativo de sus valoraciones frente a los mercados estadounidenses. Preferimos la renta variable a la deuda corporativa y determinados títulos de deuda emergente en divisa local a la renta variable emergente en general. Tampoco ha habido cambios en la duración (aversión), donde la senda de resistencia mínima a los tipos continúa al alza.
De cara al futuro, creemos que en primavera deberían empezar a surgir algunas presiones (contenidas) en los precios. Después, las tasas de inflación deberían normalizarse gradualmente en torno al 2-3% en las economías desarrolladas (pero no más allá). Al mismo tiempo, el 21 de marzo, Jerome Powell presidirá por primera vez una reunión del FOMC. Las expectativas sobre los tipos de los fondos de la Fed se revisarán al alza gracias a un tono más duro, en sintonía con las revisiones al alza de las previsiones de crecimiento e inflación. La presión y la atención se desplazarán después al BCE, que en algún momento aclarará sus intenciones y calendario para el final de la expansión cuantitativa y la primera subida de tipos. Por último, será el turno del Banco de Japón, el Banco de Suiza y otros grandes bancos centrales de las economías desarrolladas.
Siempre que los inversores vayan adaptándose (o más bien anticipándose) gradualmente a este nuevo entorno, que se irá haciendo cada vez menos favorable, no deberían producirse graves daños. Simplemente habría que esperar un repunte de la volatilidad y una tendencia alcista menos clara en los precios de los activos de riesgo. El riesgo en esta fase de retirada de estímulos en un contexto idílico reside en equilibrar las diferentes fuerzas, como los tipos de interés al alza, la normalización de la política monetaria, el crecimiento económico y las expectativas de inflación, que están actuando a la vez y deformarán las valoraciones. Desafortunadamente, como ya hemos visto varias veces en el pasado, la elasticidad de los precios de los activos no es infinita: si se estiran demasiado o demasiado rápido, en algún momento se retraerán o incluso se romperán.

_Fabrizio Quirighetti

Un vistazo al entorno económico y análisis de la economía mundial

«El momento dulce que vive actualmente la economía mundial no es la nueva normalidad», alertó el FMI en enero. Sin embargo, a los inversores se les podría perdonar que pensaran que esta afirmación es algún tipo de exención de responsabilidad habitual. De hecho, las proyecciones del FMI son positivas y se han revisado al alza hasta el 3,9% en el caso del crecimiento mundial durante los próximos dos años a raíz de un crecimiento del PIB mayor de lo previsto en EE.UU. y Europa. Y los indicadores económicos mensuales siguen sorprendiendo al alza en las economías desarrolladas. A consecuencia de ello, los precios de las materias primas y la energía repuntan, lo que sigue tirando al alza del crecimiento en los países productores.
Ahí es precisamente donde la advertencia del FMI probablemente es muy oportuna: ese «momento dulce que vive actualmente la economía» se ha debido a que el fuerte crecimiento no ha provocado hasta ahora inflación del IPC, lo que ha permitido a las economías estar en misa y repicando, es decir, mantener políticas monetarias muy expansivas y, al mismo tiempo, disfrutar de las mejores tasas de crecimiento mundial en media década. Desafortunadamente, este momento dulce tiene pocas probabilidades de durar mucho, ya que la dinámica del ciclo económico termina dando lugar a un ascenso de las tasas de inflación que el encarecimiento de las materias primas y la energía no hace sino reforzar. Una cosa debería estar clara: estos acontecimientos NO son negativos, sino «normales», y se les debe dar la bienvenida como pruebas de que la economía mundial crece. No obstante, podrían desencadenar otro suceso «normal»: los mercados sensibles a los tipos de interés podrían descontar políticas monetarias menos favorables a partir de ahora, lo que se traduciría en condiciones de financiación menos expansivas. Si eso ocurre durante los próximos meses, como esperamos, y poco después del ajuste de precios en los mercados de deuda pública, la economía mundial dejará atrás su momento dulce y lo cambiará por un entorno más normal. Factores como las desfavorables tendencias demográficas y de productividad lastrarán las tasas de crecimiento potencial y la hipersensibilidad del crecimiento a los tipos de interés mantendrá a raya la dinámica de crecimiento e inflación.

Crecimiento
La expansión económica y la dinámica general siguen siendo eminentemente positivas en las economías desarrolladas y se observan mejoras en algunos países, sobre todo en los productores de petróleo. El panorama de crecimiento es menos espectacular en las economías emergentes, aunque sí es positivo en su conjunto.

Inflación
Por el momento, el indicador macro clave se mantiene en niveles bajos en la mayoría de economías avanzadas, pero se prevé un repunte durante los próximos meses. Las economías emergentes muestran una dinámica más heterogénea.

Postura de política monetaria
En pocas palabras: sigue siendo muy expansiva en las economías desarrolladas, pero tiende a cierta normalización, mientras que es más restrictiva (en diferentes intensidades) entre las economías emergentes, aunque sin una tendencia clara.

«Desafortunadamente, este momento dulce tiene pocas probabilidades de durar mucho, ya que la dinámica del ciclo económico termina dando lugar a un ascenso de las tasas de inflación.»
Adrien Pichoud Economist
PMI
Tendencias y nivel del PMI manufacturero
Fuente
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Datos a: martes, 12 de diciembre de 2017
Inflación
Tendencia de la inflación y desviación respecto al objetivo del banco central
Fuente
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Datos a: martes, 12 de diciembre de 2017

Economías desarrolladas
Todos los datos económicos publicados recientemente han confirmado la sólida dinámica de crecimiento de la economía estadounidense en torno al cambio de año y, en este sentido, la aprobación de la reforma fiscal podría impulsar aún más el sentimiento (antes de estimular posiblemente de forma leve el gasto de las empresas y los consumidores). Así, después de registrar probablemente un tercer trimestre consecutivo de crecimiento superior al 3% en el cuarto trimestre, la economía estadounidense entra en 2018 con buen pie y con los riesgos a corto plazo orientados al alza, tanto en la actividad económica como en la inflación. En este contexto, después de su aterrizaje en la Reserva Federal a comienzos de febrero, el nuevo presidente Jerome Powell tendrá un entorno relativamente sencillo con el que lidiar; tiene muchas razones para seguir subiendo los tipos de interés a corto plazo de EE.UU. y, de momento, ningún incentivo para alterar el ritmo gradual de subidas.
Paradójicamente, esta situación es ligeramente más complicada de manejar para Mario Draghi al otro lado del Atlántico, aunque sin lugar a dudas el Banco Central Europeo (BCE) prefiere sus retos actuales a los riesgos con los que ha tenido que lidiar durante la última década, como el de ruptura de la zona euro, el de fragmentación de la política monetaria, la transmisión deficiente de esa política a través del canal bancario, la insuficiente capitalización de los bancos o la deflación. Aun así, la notable mejora del crecimiento en la zona euro, incluso con tasas de inflación aún inferiores al objetivo del BCE, eleva la presión para que la autoridad monetaria comunique al menos sus perspectivas para después de la expansión cuantitativa y el calendario de las futuras subidas de tipos. Los mercados de futuros ya están cotizando unas subidas del EUR a corto plazo más rápidas de lo previsto, lo que está tirando al alza de la moneda única en los mercados de divisas. La clave para Mario Draghi reside en gestionar la velocidad de esta bienvenida normalización para evitar contagios adversos no deseados provocados por una rápida revalorización de la moneda y un endurecimiento de las condiciones financieras.
A este dilema se enfrentan prácticamente todos los bancos centrales de las economías desarrolladas que todavía no han iniciado el proceso de normalización (países nórdicos, Japón, Australia, Suiza...): retirar parte de los estímulos monetarios extraordinarios a medida que se van necesitando menos, sin poner en peligro la positiva dinámica actual de crecimiento. Ese será el debate macro más importante de 2018.

Economías emergentes
Los factores externos siguen sosteniendo la dinámica de crecimiento de la mayoría de economías emergentes. La fuerte demanda de las economías desarrolladas está alimentando el crecimiento de las exportaciones en Asia oriental y en Europa. El encarecimiento del petróleo y las materias primas estimula la expansión económica en países productores como Rusia y Brasil. Por otro lado, este incremento de los precios del petróleo podría estar poniendo en aprietos a países importadores de crudo con déficit por cuenta corriente, como la India, Turquía y Sudáfrica.
Sin embargo, las positivas tendencias de las monedas emergentes en 2017, cuando la mayoría de ellas se revalorizó frente al USD después de los descensos de los años anteriores, ayudaron a contener la inflación, con la excepción de Turquía, México y Sudáfrica, que se enfrentan a presiones alcistas en los precios de naturaleza endógena e idiosincrásica. Eso permite a los bancos centrales del Lejano Oriente y de Europa del Este desarrollar políticas monetarias ligeramente expansivas, mientras China apunta a medidas específicas para contener el excesivo crecimiento del crédito en algunos sectores de la economía y el sistema financiero.

_Adrien Pichoud

Graph
Se prevén aumentos de las tasas de crecimiento E inflación en todo el mundo en 2018
Fuente
Factset, FMI, SYZ Asset Management Datos a: 29 de septiembre de 2017

Conclusiones del Grupo de Estrategia de Inversión y valoración de activos

Riesgo y duración
Sin cambios en la valoración

Mercados de renta variable
Las preferencias relativas en las bolsas tampoco han sufrido cambios y Japón sigue siendo la región favorita. Tras ella se sitúan Europa, EE.UU. y el Reino Unido, con los mercados emergentes y otros mercados más pequeños clasificados con una leve aversión. 

Mercado de renta fija
Aunque la preferencia general por la duración permanece en una leve aversión, se han producido algunos cambios en la asignación de activos actual en renta fija. La reciente ola de ventas en los mercados de deuda pública ha comenzado a elevar el atractivo de este segmento del mercado, por lo que este segmento se revisó al alza un escalón hasta una preferencia leve. Los bonos indexados a la inflación de EE.UU. y Canadá son algo menos atractivos y se han producido pequeños cambios en la evolución de los mercados de bonos emergentes. Dentro de la deuda pública de los mercados desarrollados, la estadounidense sigue siendo nuestra favorita.

«Nuestra postura de riesgo y nuestras preferencias relativas en las bolsas no han sufrido cambios.»
Hartwig Kos

A finales de enero de 2018, los bonos del Tesoro estadounidense a diez años ofrecían un rendimiento del 2,7%, un 0,74% más que a comienzos de septiembre de 2017. Las razones para este gran salto de los rendimientos con respecto a los últimos meses fueron, por un lado, las perspectivas del mercado en relación con nuevas subidas de tipos por parte de la Reserva Federal y, por otro, el temor a que la reforma fiscal de EE.UU. acrecentara las presiones inflacionistas y suscitara dudas sobre la evolución de la deuda estadounidense. Muchos comentaristas han establecido paralelismos entre este reciente salto en los rendimientos de los bonos y el taper tantrum. Sin embargo, al diseccionar los catalizadores de los dos movimientos, se hace evidente que estos episodios de presión vendedora son muy diferentes en su naturaleza. Durante los dos meses inmediatamente posteriores al taper tantrum, los rendimientos de los bonos subieron aproximadamente un 1% debido a la prima a plazo, que es una prima de riesgo que compensa las incertidumbres en relación con la política monetaria. También se debió al rendimiento real, es decir, las expectativas de crecimiento. La prima de riesgo por los cambios imprevistos en la inflación —la tasa de inflación de equilibrio— en realidad se comprimió durante ese periodo. Por el contrario, la última subida de los rendimientos se debió tanto al rendimiento real (crecimiento) como a la tasa de inflación de equilibrio (inflación), con apenas cambios en la prima a plazo. Aunque la inflación está subiendo levemente, no creemos que la economía estadounidense o la mundial vayan a sufrir algo parecido a una espiral inflacionista. Además, parte de la inflación que actualmente acecha al mercado podría resultar ser transitoria. Eso significa que antes o después, a medida que los rendimientos suban (primas de riesgo), los bonos del Tesoro estadounidenses se volverán más atractivos como inversión. En términos relativos, son claramente más atractivos que otros mercados de renta fija de alta calidad.

«Las razones del gran salto de los rendimientos del Tesoro estadounidense con respecto a los últimos meses fueron, por un lado, las perspectivas del mercado en relación con nuevas subidas de tipos por parte de la Reserva Federal y, por otro, el temor a que la reforma fiscal de EE.UU. acrecentara las presiones inflacionistas y suscitara dudas sobre la evolución de la deuda estadounidense.»
Hartwig Kos

Mercados de divisas, inversiones alternativas y activos monetarios
Mejoramos el yen japonés a preferencia leve desde aversión leve. Las razones para ello son las siguientes: la moneda está barata y su banco central sigue siendo el de sesgo menos restrictivo de todos los grandes bancos centrales. Así pues, el Banco de Japón todavía tiene que ponerse al día en lo tocante a su reacción ante la mayor fortaleza del crecimiento y el ligero aumento de las presiones inflacionistas. Además, desde el punto de vista de la estructuración de las carteras, el yen vuelve a ser un diversificador muy bueno y también un beneficiario de la debilidad del USD, lo que sigue siendo nuestra hipótesis de referencia para el próximo año.

_Hartwig Kos

Perspectivas de inversión
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