Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Multi Asset Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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Etats-Unis - Le taux de chômage est au plus bas mais…

L’économie américaine poursuit son expansion régulière et bénéficie du soutien de la réforme fiscale. Cependant, cette croissance s’appuie avant tout sur le principal moteur économique qu’est la consommation privée, dopée par la vigueur du marché de l’emploi.

Le taux de chômage aux Etats-Unis a ainsi chuté à 3,8% en mai, niveau atteint en une seule occasion au cours des 45 dernières années (en avril 2000). 200 000 emplois en moyenne ont été créés chaque mois ces six dernières années, ce qui a fini par induire une légère accélération de la croissance des salaires plus tôt cette année.

Cependant, l’on pourrait s’attendre à ce qu’un taux de chômage aussi faible alimente une croissance de la consommation et des salaires supérieure à celle observée à l’heure actuelle. L’une des causes en est la part de la population en âge de travailler qui est effectivement active ou à la recherche d’un emploi. Le taux de participation à la main-d’œuvre a diminué ces vingt dernières années et reste bloqué à un faible niveau, alors même qu’il augmente généralement quand le taux de chômage baisse. Ce phénomène explique pourquoi ce taux de chômage au plus bas semble être en contradiction avec une croissance économique certes solide mais pas exceptionnelle.

Un taux de chômage au plus bas sans augmentation du taux de participation à la main-d’œuvre

Sources: Factset, SYZ Asset Management. Données au 6 juin 2018

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La hausse des taux américains fait chuter les refinancements d’emprunts hypothécaires à leur niveau le plus bas depuis 17 ans

Sources: Factset, SYZ Asset Management. Données au 6 juin 2018

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Etats-Unis - La hausse des taux pèse sur le refinancement de créances hypothécaires

Les taux des emprunts d’Etat américains à long terme ont augmenté en mai sur fond de nouvel aplatissement de la courbe. Alors que les taux américains à 10 ans ont affiché leur niveau le plus élevé depuis 2011, à 3,11%, ceux à 30 ans ont atteint un plus haut en quatre ans à 3,25%, soit un niveau supérieur de plus de 100 pb à leur creux de l’été 2016.

Cependant, les taux des emprunts d’Etat importent peu aux yeux des ménages. Ce qui leur importe est le taux qu’ils paient effectivement, en particulier sur leurs crédits immobiliers. En toute logique, les taux des emprunts hypothécaires remontent eux aussi, à un rythme plus rapide même que ceux des emprunts d’Etat américains en 2018.

La hausse des taux d’intérêt affecte le pouvoir d’achat des ménages de deux façons distinctes. Elle rend évidemment le service de la dette sur l’achat d’une maison plus onéreux, ce qui pourrait être l’une des causes de la stabilisation des ventes de logements constatée ces derniers temps aux Etats-Unis. Mais elle a également pour conséquence de limiter la possibilité de refinancement des crédits immobiliers afin de réduire le service de la dette et monétiser la hausse des prix des logements. Ces refinancements ont parfois donné une solide impulsion à la consommation des ménages et au marché du logement ces vingt dernières années, mais ce n’est pas le cas à l’heure actuelle.

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Zone euro - La France sort de la procédure de déficit excessif

Alors que le nouveau gouvernement italien ravive le débat sur la rigueur budgétaire en Europe, la Commission européenne a recommandé en mai la fin de la procédure pour déficit excessif engagée contre la France. Cette procédure est appliquée lorsque le déficit public d’un pays membre de l’UE dépasse 3% de son PIB.

La France est sortie relativement indemne de la crise de 2011-2012, bien que son déficit ait invariablement dépassé la limite des 3%. Le pays a échappé aux rudes mesures d’austérité imposées à la Grèce, à l’Espagne, au Portugal et à l’Irlande, conçues pour réduire rapidement leurs déficits publics. Seule l’Espagne, du fait d’un mauvais point de départ, restait sous le coup de cette procédure aux côtés de la France jusqu’à cette année.

La France en est désormais sortie à la faveur d’un déficit de 2,6% en 2017, ainsi que du taux de croissance et de la réduction des dépenses publiques prévus ces deux prochaines années. Ce pourrait bientôt être le tour de l’Espagne grâce à une solide dynamique de croissance, à condition que le gouvernement tienne sa promesse de ne pas modifier sa trajectoire budgétaire de manière drastique. Tous les regards se tournent désormais vers l’Italie, qui risque d’aller à contre-courant si le gouvernement Conte met en œuvre son programme d’augmentation des dépenses publiques.

La France ramène enfin son déficit public sous la barre des 3%

Sources: Factset, SYZ Asset Management. Données au 6 juin 2018

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La croissance japonaise devrait rebondir après le trou d’air au 1er trimestre

Sources: Factset, SYZ Asset Management. Données au 6 juin 2018

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Japon - La croissance devrait rebondir après une contraction au 1er trimestre

L’économie japonaise a subi sa première contraction trimestrielle depuis plus de deux ans au 1er trimestre 2018 sous l’effet d’une baisse des dépenses d’investissement et d’une stagnation de la consommation. La vigueur du yen (+6% par rapport à l’USD sur le trimestre) pourrait avoir joué un rôle, mais ce ralentissement est très probablement le contrecoup de la forte dynamique de croissance observée en 2017. La croissance réelle annuelle de 2% enregistrée l’an dernier est en effet deux fois plus élevée que le taux de croissance potentiel du Japon.

Il faut s’attendre à un redressement des dépenses d’investissement ces prochains mois. Malgré les incertitudes que les tarifs douaniers font peser sur le secteur industriel, la croissance de l’économie mondiale et l’inversion de la tendance du yen devraient permettre un rebond. Par ailleurs, le plus bas en 25 ans qu’affiche le taux de chômage stimule la consommation des ménages, bien qu’une hausse sensible des salaires réels se fasse toujours attendre.

Les indices mensuels tels que le PMI laissent entrevoir un rebond du PIB au deuxième trimestre. Cette perspective résume la dynamique macroéconomique qui persiste au Japon, à savoir une expansion solide et soutenue qui cependant ne parvient pas à connaître une accélération décisive et à sortir définitivement le pays du bourbier de la déflation.

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Venezuela - Nouvelle explosion de l’inflation

Indéniablement, la réélection de Nicolas Maduro à la présidence du Venezuela n’aidera pas le pays à s’extirper de la pire crise économique de son histoire. La spirale inflationniste qu’il connaît ne montre aucun signe d’apaisement, avec une hyperinflation qui empire mois après mois.

Depuis l’entrée du Venezuela dans une profonde récession en 2016, les statistiques élémentaires sur la situation de l’économie ne sont plus publiées. Cependant, selon l’indice Venezuelan Café con Leche calculé par Bloomberg, le prix d’un café s’est envolé de 20 000 bolivars à la fin de l’an dernier à 550 000 bolivars récemment, dénotant un taux d’inflation de 23 800% sur un an.

A moins de réformes de fond, l’avenir du Venezuela est menacé. Les Vénézuéliens quittent le pays en masse et il faudra certainement plus d’une génération pour que le Venezuela se remette de la profonde dépression dans laquelle il est plongé.

Les indicateurs officieux sur l’inflation atteignent une zone critique

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au 31 mai 2018

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La banque centrale indonésienne a relevé ses taux à deux reprises en un mois

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au 31 mai 2018

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Indonésie - La banque centrale durcit sa politique pour défendre la roupie

Bank Indonesia (BI), la banque centrale indonésienne, a mis fin au cycle prolongé d’assouplissement de sa politique monétaire entamé en 2015. La BI a relevé son taux directeur à deux reprises en l’espace de deux semaines, de 4,25% à 4,75%, effaçant les deux baisses de taux effectuées l’an dernier. Après un premier rehaussement le 17 mai, son nouveau gouverneur Perry Warjiyo a convoqué une nouvelle réunion le 30 mai pour relever les taux encore une fois, devançant la hausse attendue des taux de la Fed en juin et enrayant la dépréciation de la roupie.

Face à l’environnement plus difficile pour les pays émergents – la hausse des taux américains à 10 ans au-delà du seuil des 3% et le raffermissement du dollar US sont autant d’obstacles – la BI a accordé la priorité à la stabilité des taux de change plutôt qu’à la croissance au plan national. Le sentiment global d’aversion au risque sur les marchés émergents a particulièrement pénalisé la roupie indonésienne ces dernières semaines. L’Indonésie compte parmi les économies asiatiques les plus fragiles en raison de sa dépendance à l’égard d’afflux de capitaux étrangers pour financer le déficit de son compte courant.

La dernière fois que la BI a relevé ses taux de 50 pb en un mois remonte à l’épisode du «Taper Tantrum» en 2013. Cependant, la situation de l’économie indonésienne est aujourd’hui très différente, avec un moindre déficit de son compte courant et une inflation plus faible.

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Devises - Les actifs turcs sous pression

L’économie turque se caractérise par l’alliance néfaste d’une croissance qui ralentit, d’une inflation élevée et d’une détérioration des déséquilibres externes, à laquelle s’ajoutent des incertitudes géopolitiques et politiques. Ces éléments continuent à exercer une pression sur la livre turque, qui a atteint un nouveau plus bas par rapport au dollar US en mai (-10,3% et -16,0% depuis le début de l’année). Le rendement des emprunts d’Etat turcs à 10 ans s’est également envolé de 172 pb en mai et de 264 pb depuis le début de l’année.

De plus, la remontée des cours du pétrole est une mauvaise nouvelle pour le pays car elle s’accompagne d’un accroissement de l’inflation importée et est clairement un facteur négatif pour le déficit du compte courant.

Dans le même temps, les perspectives de la Turquie continuent à s’assombrir, le président Erdoğan ayant affiché son intention d’exercer un plus grand contrôle sur la politique monétaire s’il remporte les élections présidentielles du 24 juin.

Enfin, lors d’une réunion d’urgence à la fin du mois de mai, la banque centrale de Turquie a décidé de rehausser son taux au jour le jour de 300 pb à 16,50%. Cette décision a contribué à atténuer la pression sur la devise à la fin du mois. Cependant, pour assister à un rebond durable de la livre, de nouveaux ajustements structurels au niveau de l’économie s’imposeront afin de corriger ses déséquilibres macroéconomiques considérables.

Taux de change USD/TRY et rendements des emprunts d’Etat turcs à 10 ans

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au 7 juin 2018

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Pause temporaire sur fond d’appréciation structurelle

Sources: Factset, SYZ Asset Management. Données au 6 juin 2018

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08

Devises - Rebond du franc suisse face à la crise politique italienne

Alors que les Suisses se préparent à voter sur l’initiative «Monnaie pleine», le franc suisse s’est apprécié par rapport à la plupart des devises en mai. Cependant, le rebond d’une monnaie qui subissait depuis un an une pression baissière, principalement par rapport à l’euro, a probablement peu à voir avec ce référendum.

L’évolution du franc suisse ces derniers mois a davantage été dictée par ses fondamentaux sous-jacents. Sur le long terme, le franc suisse connaît une hausse structurelle en raison de l’excédent considérable de la balance externe et du différentiel d’inflation de la Suisse. En périodes de crise, le franc suisse constitue une valeur refuge et peut ainsi connaître des accès de hausse, en particulier lorsque ses voisins européens sont confrontés à des turbulences. C’est uniquement dans le contexte d’un scénario des plus favorables que le franc suisse est pénalisé pour son taux d’intérêt relativement faible. La monnaie suisse a de fait connu des phases temporaires de repli durant les périodes d’expansion mondiale de la fin des années 1990 et du milieu des années 2000.

Plus récemment, la nouvelle phase de croissance mondiale positive a engendré une baisse du franc par rapport à son plus haut consécutif à l’abandon du taux plancher. Son rebond soudain en mai, provoqué par le retour des risques politiques dans la zone euro, nous rappelle toutefois qu’une conjoncture mondiale très favorable est requise pour contrer – temporairement – l’appréciation structurelle du franc suisse.

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Obligations - L’incertitude politique plombe les taux italiens

La situation politique italienne est restée sous le feu des projecteurs le mois dernier. La fragile coalition politique populiste entre les deux principaux partis (le Mouvement 5 étoiles et la Ligue) a mis les actifs italiens sous pression – en particulier les taux, qui ont grimpé à leurs niveaux les plus élevés depuis la période 2013-2014.

L’intention du Mouvement 5 étoiles antisystème de demander à la BCE d’effacer pas moins d’EUR 250 milliards de dette italienne, alliée à son souhait affiché de quitter l’euro, n’a fait qu’attiser les flammes.

En mai, les taux des emprunts d’Etat italiens à deux et à dix ans ont augmenté de 137 et 101 pb respectivement, tandis que le spread des taux à dix ans par rapport aux Bunds allemands s’est creusé de 123 pb. L’effet de contagion a également impacté, dans une moindre mesure, les spreads d’autres pays périphériques comme le Portugal et l’Espagne.

Finalement, en toute fin de mois, les prix des emprunts d’Etat italiens sont remontés et ont effacé une partie de leur baisse face à la perspective que de nouvelles élections puissent être évitées.

BTP - Spread entre taux à 10 ans italiens et allemands et rendement des emprunts d’Etat italiens à 2 ans

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au 8 juin 2018

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La baisse de la livre sterling a alimenté le rebond des actions

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au 31 mai 2018

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Actions britanniques - Solides performances grâce au taux de change

Le mois de mai a été marqué par de fortes disparités parmi les marchés actions européens, avec une baisse de 3,6% de l’Euro Stoxx tandis que l’indice FTSE 100 a grimpé de 2,2% en mai et de 8,8% ces deux derniers mois. L’embellie des perspectives économiques n’est pas la raison de ce rebond, sachant que le sort de l’économie britannique après le Brexit reste entouré d’incertitudes. Les investisseurs doivent regarder ailleurs pour trouver la cause la plus probable de cette hausse.

Le FTSE 100 est fortement biaisé en faveur d’entreprises qui génèrent leur chiffre d’affaires à l’étranger et qui sont par conséquent très sensibles aux taux de change. Le repli de la monnaie britannique a pour effet de gonfler leurs profits en livres sterling.

Enfin, les opérations sur titres s’accélèrent au niveau mondial, différentes entreprises envisageant des acquisitions. Dans ce contexte, l’affaiblissement de la livre sterling a rendu les actifs britanniques bon marché pour les investisseurs internationaux, tirant le marché actions vers le haut.