La chasse au rendement en terrain sûr

Le nomadisme, dérivé du mot grec «νομάς» signifiant se déplacer pour rechercher des pâturages, est de loin la plus ancienne méthode de subsistance de l’humanité, et la stratégie la plus efficace pour exploiter des ressources rares. Sur les marchés obligataires, la quête de ressources, ou de rendement, n’a jamais été aussi intense, mais il est crucial de mûrement réfléchir avant de prendre toute décision pour atteindre un résultat concluant.
Au cours des dernières années, les investisseurs se sont tournés vers des stratégies plus risquées alors que les marchés obligataires européens continuaient d’offrir des rendements faibles, voire négatifs, en raison de la politique monétaire accommodante de la Banque centrale européenne et que la volatilité demeurait à des niveaux historiquement bas. Heureusement, la classe d’actifs assez récente des titres de dette subordonnée offre un équilibre intéressant entre risque et rendement tout en présentant plusieurs caractéristiques favorables.

Le marché de la dette subordonnée européenne représente plus du double du volume des obligations senior à haut rendement et offre une large palette d’instruments d’investissement, à savoir les obligations convertibles contingentes et les titres de dette Tier 2 émis par des banques, les titres de dette Tier 1 et Tier 2 émis par des compagnies d’assurance et les titres hybrides émis par des entreprises non financières. S’ils ont un rang inférieur dans la hiérarchie des dettes à l’égard des détenteurs de la société et sont exposés à des risques spécifiques tels que le report ou l’annulation des coupons et l’absorption des pertes, ces instruments sont toutefois émis par des sociétés bien notées et s’accompagnent d’un rendement plus élevé pour les investisseurs.

L’univers de la dette subordonnée se caractérise par la notation élevée des émetteurs, 95% d’entre eux étant notés Investment Grade. Il n’y a là rien d’étonnant puisque les banques, qui ont été recapitalisées et ont réduit leurs risques en doublant leurs fonds propres au cours des dix dernières années, ont dans le même temps diminué le taux de leurs actifs pondérés par le risque et de leurs créances douteuses. Les compagnies d’assurance ont quant à elles bénéficié du relèvement de leur notation à la faveur de l’amélioration de la composition de leur capital et de leurs ratios de solvabilité.

Outre le fait qu’elle présente l’avantage d’une faible exposition à la duration, cette classe d’actifs offre une valeur relative attrayante par rapport aux obligations à haut rendement, ainsi que des opportunités liées à des anomalies de valorisation, car la dispersion des spreads est nettement plus élevée que pour les obligations seniors notées Investment Grade. Enfin, grâce aux primes de risque élevées intégrées dans les obligations subordonnées, celles-ci ont également l’avantage de pouvoir absorber l’impact des hausses de taux d’intérêt et de dégager ainsi une meilleure performance que d’autres stratégies obligataires en période de hausse des taux.
Dans l’ensemble, comme pour la vie nomade, la classe d’actifs des dettes subordonnées n’est pas exempte de risques. Toutefois, ceux-ci sont compensés par la diversification offerte aux investisseurs au sein de leur portefeuille obligataire, par l’effet de portage élevé (comparable à celui du haut rendement) assorti d’un profil de crédit et de liquidité solide, et par les perspectives à long terme soutenues par la recapitalisation structurelle des valeurs financières et la politique accommodante des banques centrales.