Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Multi Asset Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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Zone euro - Les perspectives de croissance positives sont désormais largement prises en compte

Comme le veut le vieil adage allemand, les arbres ne montent pas jusqu’au ciel. Ce dicton s’applique manifestement aux indices de surprise économique qui comparent les données économiques publiées aux attentes du marché. Ils présentent par définition une tendance au retour vers la moyenne: en effet, chaque série de données macroéconomiques positives (ou négatives) conduit à un ajustement à la hausse (ou à la baisse) des anticipations du marché.

A cet égard, la période ininterrompue de 16 mois de bonnes surprises économiques dans la zone euro était déjà exceptionnelle et reflétait le pessimisme et le scepticisme bien ancrés sur la capacité de la «vieille Europe» a enfin prendre son envol après une récession à double creux.

Or, à mesure de la stabilisation de la croissance du PIB à un niveau supérieur à 2% et du ralliement du consensus à une opinion enfin positive sur les perspectives de l’économie européenne, le potentiel de bonnes surprises a diminué. L’inévitable est alors arrivé: les indices de confiance et d’activité se sont repliés par rapport à leurs sommets historiques en février et ont entraîné l’indice de surprise économique en territoire négatif. Ce recul témoigne simplement du fait que les perspectives de croissance (toujours positives) de la zone euro sont désormais largement prises en compte. En attendant, c’est désormais au tour de l’économie américaine de réserver de bonnes surprises à mesure de l’intégration progressive de l’impact de la réforme fiscale dans les prévisions économiques.

Retournement de l’indice de surprise économique dans la zone euro

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au: vendredi 9 mars 2018

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L’Espagne et désormais le Portugal ont gommé leur récession (contrairement à l’Italie)

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au: vendredi 9 mars 2018

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Zone euro - …mais la croissance reste néanmoins réelle et soutenue

Bien que l’économie dans la zone euro puisse ne plus réserver de bonnes surprises, les données avérées continuent toutefois de dénoter une croissance solide voire même forte dans l’ensemble des pays et des secteurs. Les indices PMI des secteurs manufacturier et des services ainsi que plusieurs indices de confiance continuent d’augurer d’une croissance annualisée d’environ 2,5%, soit plus du double du taux de croissance potentiel à long terme.

Les chiffres du PIB pour le 4e trimestre 2017 ont nourri cette perspective: la production dans la zone euro a augmenté de 0,6% sous l’impulsion d’une forte accélération en Espagne et au Portugal (+0,7%) ainsi qu’en Allemagne et en France (+0,6%). L’Italie (+0,3%) reste quelque peu à la traîne et reste vouée à atteindre son taux de croissance du printemps 2011 face à la mollesse de la demande intérieure.

Le redressement économique de l’Espagne et du Portugal après leur récession prononcée en 2011-2012 est à l’inverse spectaculaire. La croissance du Portugal vient de retrouver son niveau d’avant la récession, résorbant une contraction de 8%. L’Espagne maintient quant à elle un taux de croissance annuel enviable de 3% que même l’Allemagne ne parvient pas à atteindre.

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Etats-Unis - L’inflation reste sous contrôle pour le moment

Suite à l’accélération de l’économie américaine l’an dernier et à l’adoption de la réforme fiscale du président Trump juste avant Noël, les inquiétudes entourant la vigueur et la soutenabilité de la croissance se sont évanouies. Tous les regards se tournent désormais vers les chiffres sur l’inflation et leur impact sur l’évolution de la politique monétaire de la Réserve fédérale.

En effet, le rythme de la normalisation des taux est une donnée essentielle pour des marchés financiers longtemps habitués à un contexte de taux bas. La toile de fond économique favorable au niveau mondial justifie la normalisation des conditions de crédit aux Etats-Unis et cette normalisation interviendra progressivement à condition que le rythme de la hausse des prix reste modéré. A l’inverse, le scénario d’une accélération inattendue de l’inflation pourrait amener la Fed à resserrer sa politique monétaire plus rapidement.

Dans ce contexte, il n’est pas étonnant que la moindre étincelle (en l’occurrence la hausse plus forte que prévu du salaire horaire moyen) puisse provoquer une poussée de volatilité telle que celle observée en février, quand bien même ce niveau serait appelé à être revu en baisse un mois plus tard comme dans le cas présent. Pour l’heure, les indicateurs de l’inflation des prix et des salaires restent à des niveaux modérés et ne requièrent pas d’intervention plus musclée de la part de la Fed. Les marchés financiers espèrent bien voir cette situation perdurer.

Les indicateurs d’inflation grimpent lentement, mais restent sous contrôle pour le moment

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au: vendredi 9 mars 2018

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Le resserrement des spreads de crédit était un autre effet de la faible volatilité

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au: vendredi 9 mars 2018

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Obligations - Spreads de crédit et volatilité sont les deux faces d’une même médaille

Les actions ne sont pas la seule classe d’actifs dont la volatilité s’est montrée anormalement faible en 2017. Si le célèbre indice VIX qui mesure la volatilité du S&P 500 a flirté avec ses plus bas historiques durant la majeure partie du second semestre de l’an dernier, l’indice MOVE de la volatilité des taux américains affichait lui aussi un plus bas record fin 2017. Il a ensuite grimpé à partir de la mi-janvier pour atteindre son niveau le plus élevé depuis neuf mois en février, témoignant d’un regain d’incertitude et de craintes quant à l’évolution de l’inflation et de la politique monétaire.

Les spreads de crédit, qui mesurent la prime que les emprunteurs privés doivent payer par rapport aux taux sans risque, évoluent au final sous l’impulsion des mêmes facteurs que la volatilité. Il n’est dès lors pas étonnant que leur évolution soit intimement corrélée. Les spreads de crédit se sont eux aussi creusés en février, davantage dans le cas des émetteurs à haut rendement plus risqués (indice ITRAXX XOVER) que dans celui des émetteurs Investment Grade (indice ITRAXX MAIN).

Bien que la volatilité des taux et des actions se soit apaisée et que les spreads de crédit se soient resserrés depuis février, l’incertitude et les craintes entourant les perspectives d’inflation font que les marchés sont susceptibles de subir de nouveaux accès de volatilité à l’avenir. L’impact de l’accroissement de la volatilité sur les spreads de crédit et, partant, sur les obligations d’entreprise, ne doit pas être perdu de vue.

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Marchés émergents - La tendance à l’assouplissement des politiques monétaires est à l’œuvre

Les politiques monétaires des pays développés évoluent de façon relativement uniforme et tendent toutes vers le retrait (progressif) des mesures de relance inédites mises en œuvre depuis dix ans. Par contre, la situation parmi les économies émergentes est bien différente. Les banques centrales de plusieurs grands pays émergents sont manifestement engagées sur la voie d’un assouplissement monétaire: celles au Brésil et en Russie ont de nouveau abaissé leurs taux de référence à court terme en février et la banque centrale d’Afrique du Sud pourrait leur emboîter le pas dans le courant de l’année.

L’effet combiné de l’accélération de la croissance mondiale, de la stabilisation (voire du recul) du dollar américain et du raffermissement des cours du pétrole a contribué à stopper la hausse de l’inflation alimentée par la dépréciation des monnaies des pays émergents. Ainsi, les banques centrales sont désormais en mesure d’assouplir leur politique et de soutenir l’activité économique.

Ce n’est pas le cas de toutes les grandes économies émergentes. En Turquie, le taux d’inflation à deux chiffres contraint la banque centrale à laisser ses taux inchangés. Il ne fait toutefois aucun doute qu’elle n’hésiterait pas à abaisser son taux de référence en cas de ralentissement de l’inflation et de stabilisation de la livre. Au Mexique, le risque politique continue de peser sur la monnaie et stimule l’inflation importée, outre les effets ponctuels de la hausse des impôts. La banque centrale a ainsi été contrainte de relever une nouvelle fois ses taux en février. Mais là encore, l’éventuel ralentissement de l’inflation pourrait ouvrir la voie à un assouplissement de la politique monétaire au second semestre 2018, après les élections présidentielles.

Tendance à l’assouplissement monétaire parmi les pays émergents

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au: vendredi 9 mars 2018

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S&P 500 et indice Bloomberg Barclays US Corporate HY (spread corrigé des options)

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au: mercredi 14 mars 2018

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Actions – Le S&P 500 a dévissé, mais le haut rendement américain a mieux résisté

Les marchés actions ont été sous pression à compter de la fin janvier, le S&P 500 accusant une baisse de 8,6% le 8 février avant d’effacer une partie de ses pertes pour finalement clôturer le mois sur un repli de 3,7%.

Cette correction a fait suite aux perspectives de resserrement des conditions monétaires aux Etats-Unis et au raffermissement des données sur l’emploi en janvier, notamment à la hausse plus forte que prévu du salaire horaire moyen, en parallèle à l’accélération progressive de l’inflation vers les niveaux ciblés par les banques centrales des pays développés. Alliées aux craintes entourant la valorisation des actifs, ces conditions ont engendré une forte correction des marchés actions la première quinzaine du mois.

Qui plus est, la volatilité a finalement fait son retour sur les marchés, sur fond de remontée des taux internationaux et de creusement des spreads de crédit, qui ont toutefois mieux résisté que les actions.

Plus surprenant dans un tel environnement de marché, les titres à haut rendement sont toutefois parvenus à devancer les crédits Investment Grade.

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Actions – Les banques régionales américaines surperforment le marché actions américain dans son ensemble

Depuis que la Réserve fédérale américaine a amorcé son cycle de resserrement des taux fin 2015, les banques régionales ont surperformé l’indice élargi d’environ 14%.

La perspective de hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis a directement profité aux établissements bancaires régionaux qui sont plus étroitement corrélés avec l’évolution du rendement des bons du Trésor américain à 10 ans.

De plus, le fameux «effet Trump» est jugé favorable aux banques américaines en général du fait de l’amélioration globale de leurs revenus d’intérêt nets alliée dans le même temps à la baisse potentielle de l’impôt sur les sociétés. Il permet également aux banques américaines de retrouver des excédents de capitaux, induisant une multiplication des rachats d’actions.

La rentabilité des banques s’améliore et dope les cours de leurs actions du fait de la hausse des taux d’intérêt à court terme, de la remontée des anticipations d’inflation et du raffermissement de la dynamique économique aux États-Unis.

Dans ce contexte, l’indice S&P 500 affiche une hausse de 1,8% jusqu’ici en 2018, contre 6,2% pour l’indice DJ US Select Regional Banks, dopé par la pentification de la courbe des taux - le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a augmenté de 46 pb pour atteindre 2,87% fin février.

Evolution du S&P 500, du DJ US Select Regional Banks (base 100) et des taux américains à 10 ans (générique)

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au: mercredi 14 mars 2018

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CDS à 5 ans des marchés émergents

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au: mercredi 28 février 2018

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Marchés émergents - S&P redonne son statut Investment Grade à la Russie

Le 23 février, S&P a annoncé sa décision de rehausser la note souveraine de la Russie pour la ramener en catégorie Investment Grade. S&P avait rétrogradé la Russie en 2015 alors que le pays entrait en récession suite à l’effondrement des cours du pétrole et à l’imposition de sanctions internationales. S&P a pris sa récente décision sur la base de l’engagement de la Russie en faveur de politiques économiques prudentes qui aident le pays à s’adapter à la baisse des prix de l’énergie et aux sanctions internationales.

Fitch accordait déjà le statut Investment Grade à la Russie tandis que Moody’s la classe en catégorie spéculative, mais assortit sa note d’une perspective positive. Ainsi, il se pourrait que Moody’s emboîte le pas à S&P et rehausse sa note à Investment Grade d’ici 12 à 18 mois.

L’an dernier, le prix des contrats CDS à 5 ans de la Russie se situait entre celui d’émetteurs Investment Grade (Colombie et Mexique) et d’émetteurs à haut rendement (Brésil et Turquie). La Russie se négocie désormais à un prix équivalent à celui d’émetteurs Investment Grade comme la Colombie, notée au même niveau par S&P, et le Mexique, dont la note est supérieure de deux crans.

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Suisse - Croissance modérée, mais néanmoins robuste

En dépit d’une croissance relativement molle en 2017, l’économie suisse a clôturé l’année sur un ton plus ferme avec une accélération de la croissance au second semestre. Le maintien de la croissance dans l’environnement économique actuel, où la zone euro poursuit son expansion alors que les banques centrales (BCE et BNS) conservent des politiques relativement accommodantes, devrait ouvrir la voie à un rebond de l’économie en 2018.

Le PIB s’est accéléré de 0,6% au dernier trimestre 2017 et de 1,9% en glissement annuel. La croissance s’est étendue à divers secteurs, mais la robustesse de l’activité manufacturière a apporté une impulsion considérable. L’amélioration de la croissance en Europe et l’affaiblissement du franc ont également soutenu une économie suisse tirée par les exportations.

Bien que l’inflation reste molle, la BNS devrait maintenir un environnement économique favorable en laissant sa politique monétaire expansionniste inchangée à moyen terme. Dans ce contexte et au regard des tendances à venir dénotées par les indicateurs avancés, l’économie suisse devrait maintenir le cap et enregistrer une croissance de 2,3% en 2018.

L’économie suisse renoue avec une solide croissance

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au: mercredi 28 février 2018

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L’envolée du yen provoque un repli des actions japonaises

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au: mercredi 28 février 2018

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Japon - L’éventualité d’un durcissement de la politique de la BoJ surprend le marché

Malgré la corrélation négative bien connue entre le yen et le repli des actions japonaises l’an dernier, leur relation est revenue sur le devant de la scène en février. Alors que les actions mondiales ont rebondi après leur correction, l’indice Topix et le Nikkei 225 ont au contraire accentué leur recul, principalement en raison de l’envolée du yen.

Cette forte appréciation de la monnaie japonaise a été provoquée par la déclaration d’Haruhiko Kuroda évoquant une possible sortie de la politique d’assouplissement quantitatif de la Banque du Japon en 2019.

Le Japon étant très sensible aux exportations, les fluctuations du yen ont tendance à affecter les marchés actions par ricochet. Le commentaire d’Haruhiko Kuroda démontre que le yen reste vulnérable à d’éventuels chocs externes et devrait indiquer à la Banque du Japon que le marché n’est pas encore prêt à un resserrement. En outre, le taux d’inflation au Japon reste très éloigné du niveau ciblé par la banque centrale. Ces deux éléments réduisent la probabilité d’un durcissement de la politique monétaire.