Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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Economie mondiale - La dynamique positive de 2017 devrait se poursuivre en 2018

Avec le recul, l’une des principales caractéristiques de l’année 2017 a été la sortie de l’économie mondiale d’une période de trois ans de marasme durant laquelle la faiblesse de la zone euro, le ralentissement de l’économie chinoise et l’effondrement des cours du pétrole ont contribué à brider la croissance. Cette anémie a pris fin l’an dernier pour céder la place à une année mémorable d’expansion synchronisée au niveau mondial.
Certes, cette embellie a été lente à se dessiner au regard des mesures généralisées de soutien monétaire en place de longue date dans l’ensemble des pays développés. Le redressement des investissements des entreprises américaines après la forte baisse tirée par le secteur de l’énergie et le passage dans la zone euro d’une reprise à une expansion en bonne et due forme ont contribué à l’amélioration sous-jacente de la toile de fond économique.
L’important est que cette dynamique devrait se maintenir au moins au premier semestre 2018: les indicateurs sur l’activité manufacturière sont orientés à la hausse d’une manière générale, dénotant une tendance positive alors que les baisses d’impôts vont enfin être mises en œuvre aux Etats-Unis, que la remontée des cours du pétrole se poursuit et que l’Europe continentale reste dans un cycle de croissance vertueux.

La croissance mondiale a retrouvé une dynamique positive en 2017

Sources: Factset, SYZ Asset Management. Données au 31 décembre 2017

La croissance mondiale a retrouvé une dynamique positive en 2017

Hausse des taux à court terme, réduction du bilan de la Fed... La normalisation est amorcée!

Sources: Bloomberg, Fed, SYZ Asset Management. Données au 31 décembre 2017

Hausse des taux à court terme, réduction du bilan de la Fed... La normalisation est amorcée!
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Etats-Unis - La normalisation de la politique monétaire est amorcée

L’ex-président de la Réserve fédérale américaine Ben Bernanke avait ouvert le débat sur la normalisation de la politique monétaire au printemps 2013. A l’époque, l’assouplissement quantitatif battait son plein et le taux des Fed Funds était au plus bas. Son successeur Janet Yellen, dont le mandat prend fin en février, laissera à Jerome Powell une banque centrale fermement engagée sur la voie de la normalisation.
De fait, en 2017 la Fed a relevé son principal taux de référence à trois reprises pour le porter à 1,5%. Ce faisant, elle est devenue la banque centrale développée la plus avancée dans la sortie des politiques monétaires non conventionnelles mises en œuvre dans le sillage de la crise, tandis que la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon (BoJ) maintiennent leurs programmes d’achats d’actifs en parallèle à des taux à court terme négatifs.
La Fed a même amorcé la réduction de son bilan dont le montant a atteint USD 4500 milliards, en diminuant progressivement le rythme du réinvestissement des coupons et des obligations arrivant à échéance. Aucune raison ne permet de penser que la normalisation entamée en 2017 ne se poursuivra pas en 2018.

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Zone euro - De la reprise à une expansion généralisée

Dans le contexte économique globalement favorable de 2017, l’Europe s’est incontestablement distinguée. Non seulement en affichant la meilleure dynamique et la plus forte croissance par rapport à son potentiel, mais également en enregistrant des performances économiques constamment supérieures aux attentes des analystes.
Ainsi, le PIB de l’union monétaire a signé sa plus forte croissance annuelle depuis dix ans. Cette accélération tient en grande partie à sa locomotive, l’Allemagne, dont l’économie connaît sans doute sa période la plus faste depuis la réunification. Tous les pays européens ont toutefois bénéficié d’une nette embellie économique, bien que partant pour certains d’un point bas: la Grèce elle-même a renoué avec un PIB positif en 2017, tandis que la France et l’Italie, à la traîne de l’Allemagne et de l’Espagne en 2016, ont elles aussi vu leur croissance s’accélérer.
Cette solide croissance synchronisée fait de 2017 l’année durant laquelle le cycle économique dans la zone euro sera passé d’une phase de reprise à une phase d’expansion.

Croissance synchronisée des pays membres de la zone euro

Sources: Factset, SYZ Asset Management. Données au 31 décembre 2017

Croissance synchronisée des pays membres de la zone euro

L’économie britannique a digéré le choc consécutif au vote en faveur du Brexit

Sources: Factset, SYZ Asset Management. Données au 31 décembre 2017

L’économie britannique a digéré le choc consécutif au vote en faveur du Brexit
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Royaume-Uni - L’économie résiste au vote en faveur du Brexit jusqu’ici

Au Royaume-Uni, l’année 2017 a été dominée par les circonvolutions politiques entourant les négociations sur le Brexit avec l’UE, depuis l’échec subi par Theresa May dans sa tentative de renforcement de sa majorité parlementaire jusqu’au suspense du mois de décembre qui a finalement accouché d’un accord sur les conditions du divorce, ouvrant la voie aux discussions sur les relations futures.
D’un point de vue économique cependant, 2017 a vu le Royaume-Uni digérer le choc provoqué par le vote en faveur du Brexit. Après une dégradation durant l’été, les indicateurs de l’activité se sont rapidement redressés à des niveaux compatibles avec une croissance proche de 2%. Un rythme certes inférieur à celui d’avant le référendum, mais pas tout à fait la récession que beaucoup redoutaient.
L’inflation s’est accélérée aux alentours de 3%, pesant sur la consommation, mais l’activité manufacturière a bien résisté, soutenue par la faiblesse de la livre sterling et la vigueur de la demande mondiale. La Banque d’Angleterre a depuis relevé ses taux après les avoir abaissés dans l’urgence dans le sillage du référendum. Dans l’attente de précisions concernant les futures relations entre le Royaume-Uni et l’UE, l’économie britannique devrait continuer à nager entre deux eaux.

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Japon - La lumière continue de briller sur le pays du Soleil-Levant

Le Japon a sans bruit enregistré une nouvelle année de croissance en 2017, prolongeant ainsi son cycle économique libre de récession le plus long depuis dix ans. La croissance du PIB a atteint plus du double de son potentiel, dopée par une dynamique positive aussi bien au plan extérieur qu’intérieur.
De fait, le taux de chômage est à son niveau le plus bas depuis le début des années 1990, les salaires nominaux ont régulièrement augmenté ces trois dernières années (bien que lentement) et la confiance des consommateurs est à son plus haut depuis dix ans. Cette situation permet à la demande intérieure et à la consommation de soutenir l’expansion de l’économie.
En parallèle, la croissance mondiale a soutenu les exportations et permis à la balance commerciale de redevenir excédentaire en 2016 et 2017, après une période inédite de cinq ans de déficit. Ainsi, l’embellie des conditions économiques touche cette fois-ci la majeure partie de l’économie japonaise. Le niveau atteint par les indices Tankan sur le climat des affaires, qui caracolent à leurs plus hauts depuis 25 ans, témoigne de cette reprise généralisée.

La confiance des entreprises de toutes tailles et de tous secteurs est au plus haut

Sources: Factset, SYZ Asset Management. Données au 31 décembre 2017

La confiance des entreprises de toutes tailles et de tous secteurs est au plus haut

L’activité économique se stabilise, mais les taux à long terme grimpent sous l’effet des mesures visant à réduire l’endettement

Sources: Factset, SYZ Asset Management. Données au 31 décembre 2017

L’activité économique se stabilise, mais les taux à long terme grimpent sous l’effet des mesures visant à réduire l’endettement
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Chine - Un répit bienvenu en 2017 avant des remous en 2018?

Les discussions macroéconomiques ont revêtu un caractère particulier en 2017: contrairement aux années précédentes, la Chine n’a quasiment pas figuré dans la liste des préoccupations. En effet, pour ce qu’ils valent, les chiffres du PIB sont restés étonnamment stables, avec un taux de croissance réel tout juste inférieur à 7%, ce qui a permis au président Xi Jingping d’ouvrir le Congrès du Parti communiste en octobre en déclarant que les objectifs économiques avaient été atteints.
D’autres données (indices PMI manufacturier et des services, production industrielles) ont également dénoté une stabilisation de la croissance après six ans de ralentissement. Le yuan s’est lui-même apprécié par rapport au billet vert en 2017!
Faut-il en déduire que la deuxième puissance économique mondiale ne connaît pas de difficultés particulières? Pas tout à fait, car le niveau considérable et croissant de l’endettement continue de menacer la stabilité macroéconomique à moyen terme. La preuve en est que juste après la clôture du Congrès du Parti communiste, de nouvelles mesures visant à endiguer l’endettement et la croissance du crédit ont été annoncées, provoquant une correction passagère des marchés actions chinois et une hausse du taux des emprunts d’Etat à 10 ans à un niveau proche de 4%. Compte tenu de sa taille et de son importance au sein du système commercial et financier mondial, il semble inconcevable que la Chine ne figure pas à nouveau dans l’actualité d’ici peu.

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Obligations - Les taux américains à 2 ans dépassent le rendement du dividende du S&P 500

En 2017, le nouveau resserrement de la politique monétaire de la Fed a mis les taux d’intérêt à court terme sous pression. L’écart entre les taux courts et les taux longs aux Etats-Unis s’est réduit à son rythme le plus élevé depuis la faillite de Lehman Brothers, alors que les acteurs du marché misent désormais sur une accélération de la normalisation de la politique monétaire.
Le rendement des bons du Trésor américain à 2 ans est passé de 1,19% (début 2017) à 1,88% fin décembre (soit un gain de 69 pb), tandis que les taux sur la partie longue de la courbe ont poursuivi leur repli. De fait, l’an dernier s’est caractérisé par un aplatissement de la courbe américaine, les taux d’intérêt à court terme remontant plus rapidement que ceux à long terme.
Qui plus est, à la fin du mois de décembre, le rendement des bons du Trésor à 2 ans était légèrement supérieur à celui des marchés actions américains (à l’aune du rendement du dividende de l’indice S&P 500), et ce pour la première fois depuis la fin 2008.

Les taux américains à 2 ans dépassent le rendement du dividende du S&P 500

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au 31 décembre 2017

Les taux américains à 2 ans dépassent le rendement du dividende du S&P 500

Dette nette et EBITDA - Indice Russell 2000

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au 31 décembre 2017

Dette nette et EBITDA - Indice Russell 2000
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Actions - La dette des petites capitalisations américaines augmente bien plus vite que leurs bénéfices

Jusqu’en 2008, la dette nette des petites capitalisations américaines (indice Russell 2000) augmentait à un rythme soutenable comparé aux bénéfices (EBITDA) avant de baisser fortement en parallèle aux profits du début de la crise financière jusqu’à la première moitié de 2010. Nous avons assisté depuis à une divergence croissante de la tendance de ces deux indicateurs financiers: d’une part la dette nette a augmenté de façon spectaculaire et d’autre part la croissance des bénéfices s’est poursuivie au même rythme que les années précédentes.
De plus, les modalités de la réforme de l’impôt sur les sociétés pourraient être favorables aux petites entreprises dans la mesure où elles sont habituellement davantage présentes sur le marché local que les grandes capitalisations. Il semble toutefois qu’en termes de performance du marché, la réforme soit déjà intégrée dans les cours sachant que l’indice Russell 2000 a surperformé celui des grandes capitalisations récemment.
Enfin, le durcissement à venir des conditions monétaires aux Etats-Unis de même que dans d’autres pays développés rend les petites capitalisations plus vulnérables compte tenu de leur taux d’endettement supérieur à celui des entreprises du S&P 500.

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Zone euro - Le marché intègre la réduction de l’assouplissement quantitatif

En octobre 2017, la Banque centrale européenne a finalement annoncé son intention de réduire son programme d’achats d’actifs amorcé en mars 2015. La confiance des membres du comité de politique monétaire de la BCE concernant la convergence progressive de l’inflation vers le niveau ciblé par la banque centrale était telle qu’ils ont décidé de réduire de moitié le rythme mensuel des achats d’obligations à 30 milliards d’euros à compter de janvier 2018. Dans le même temps, ils ont annoncé le prolongement du programme d’assouplissement quantitatif jusqu’en septembre 2018 au minimum et la poursuite du réinvestissement des coupons et des obligations arrivant à échéance au-delà de la fin du programme.
Le marché a commencé à tenir compte de cette réduction de l’assouplissement quantitatif, comme en témoigne notamment la hausse des taux allemands à court terme en fin d’année. Bien qu’il ait clôturé 2017 en territoire négatif à -0,6%, le rendement des Bunds à 2 ans a progressivement augmenté au fil de l’année. Une telle dynamique était inédite depuis 2013, sachant que les taux allemands à court terme avaient affiché un repli constant au cours des trois années précédentes.

Les taux allemands à 2 ans ont clôturé 2017 en hausse

Sources: Bloomberg, SYZ Asset Management. Données au 31 décembre 2017

Les taux allemands à 2 ans ont clôturé 2017 en hausse

Evolution de la capitalisation boursière des crypto-monnaies (en milliards USD) en 2017

Sources: Cryptocompare, SYZ Asset Management. Données au 31 décembre 2017

Evolution de la capitalisation boursière des crypto-monnaies (en milliards USD) en 2017
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2017: l’année des crypto-monnaies!

Les crypto-monnaies ont indéniablement défrayé la chronique en 2017, avec une envolée spectaculaire de leurs cours. Après avoir entamé l’année à un niveau inférieur à 1000 dollars, le Bitcoin a atteint 20 000 dollars en décembre dans un contexte d’euphorie où les plateformes de négoce accueillaient plus d’un million de nouveaux utilisateurs chaque jour.
Cependant, le Bitcoin n’a pas été la seule monnaie à être sous le feu des projecteurs. Des centaines de nouvelles crypto-monnaies ont vu le jour l’an dernier, tandis que celles existantes suscitaient un intérêt décuplé parmi les investisseurs, comme en témoigne la hausse vertigineuse de leur capitalisation boursière. La capitalisation cumulée des quatre principales monnaies virtuelles (Bitcoin, Ethereum, Ripple et Litecoin) est passée de 16,6 milliards de dollars en janvier à 378 milliards fin décembre, Ripple détrônant un temps Ethereum à la deuxième place.
Il faut naturellement s’attendre à ce que les crypto-monnaies restent volatiles à l’entame de 2018, mais les investisseurs devraient surveiller ce segment au plus près. La technologie blockchain sous-jacente offre des applications prometteuses dans de nombreux secteurs et plusieurs acteurs majeurs comme JP Morgan, UBS et Banco Santander investissent des sommes considérables dans ce domaine.

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