Adrien Pichoud Economist
Maurice Harari Senior Portfolio Manager
Wanda Mottu Portfolio Manager
Christophe Buttigieg Portfolio Manager
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Stati Uniti – PIL del terzo trimestre in forte crescita trainata dai consumi

L'economia statunitense continua a crescere a ritmo sostenuto. Questo è, in sostanza, il messaggio delle rilevazioni preliminari sul PIL del terzo trimestre, attestatosi al 3,5% su base annua dopo l'espansione del 4,2% registrata nel periodo aprile-giugno. Nel corso degli ultimi 12 mesi il PIL reale statunitense ha messo a segno una crescita del 3%, l’espansione più rapida dal 2015.

Tuttavia, la sincronizzazione della crescita nei vari settori dell'economia è apparsa nettamente meno armonica rispetto al precedente trimestre. Gli investimenti aziendali e residenziali hanno segnato una battuta d'arresto durante l'estate e il tasso di accumulazione delle scorte si è attestato ai massimi degli ultimi tre anni. Le esportazioni hanno registrato la prima flessione trimestrale da due anni a questa parte, mentre le importazioni hanno toccato un nuovo record. In ultima analisi, solo i consumi delle famiglie hanno mantenuto un trend di vivace espansione, registrando anche questo trimestre una crescita annualizzata del 4% grazie alla solidità del mercato del lavoro e agli sgravi fiscali.

È del tutto possibile che queste discrepanze siano un fenomeno temporaneo e che vengano riviste in un secondo momento. Ad ogni modo, le dinamiche sottostanti dell'espansione statunitense sono abbastanza solide per assorbire queste lievi turbolenze. Il dato sul PIL del terzo trimestre potrebbe però segnalare che il “periodo d’oro” degli ultimi due anni – durante il quale tutti i motori dell’economia statunitense hanno alimentato sincronicamente la crescita interna – sta per finire, lasciando il passo a condizioni meno armoniche e più volatili.

Nel terzo trimestre i consumi delle famiglie hanno sostenuto la robusta crescita del PIL, ma gli investimenti hanno registrato una battuta d'arresto

Fonti: Factset, SYZ Asset Management. Dati al: 1 novembre 2018

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La crescita delle retribuzioni nominali sta accelerando…ma il potere d'acquisto reale no

Fonti: Factset, SYZ Asset Management. Dati al: 2 novembre 2018

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Stati Uniti – L'aumento delle retribuzioni sostiene la spesa delle famiglie

Il tasso di disoccupazione degli Stati Uniti continua a scendere. A ottobre ha toccato il 3,7%, il livello più basso degli ultimi 50 anni circa, in discesa dal 10% di fine 2009. Per vari anni, il calo della disoccupazione non era riuscito a innescare un sostanziale rimbalzo delle retribuzioni dai bassi livelli su cui erano scivolate. Tuttavia, quest'anno la loro ripresa sembra finalmente iniziata – grazie alla scarsità della manodopera e agli aumenti delle paghe minime introdotti da numerose grandi aziende statunitensi, che stanno finalmente facendo salire i salari nominali e i costi della manodopera.

Considerata l'importanza dei consumi privati per la crescita statunitense, l'accelerazione della crescita delle retribuzioni è da considerarsi uno sviluppo positivo. Infatti, serve a compensare l'impatto negativo dell'aumento dei prezzi dell'energia sul potere d'acquisto e, più in generale, il lieve aumento dell'inflazione. In realtà, la crescita delle retribuzioni orarie medie ha segnato un'accelerazione trascurabile quest'anno, e si mantiene al di sotto dell'1%. Per sostenere i consumi e l'espansione futura del PIL sarà necessaria una crescita positiva del potere d'acquisto reale delle famiglie.

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Eurozona – Un altro trimestre di crescita sottotono del PIL

Nel terzo trimestre la crescita economica dell’eurozona ha ancora una volta deluso le attese. Il PIL dell'Unione Europea ha infatti segnato un'espansione dello 0,2% – inferiore sia allo 0,4% dei primi due trimestri che allo 0,7% della media trimestrale per il 2017. Il tasso di crescita dell’1,7% su 12 mesi è il più basso dal 2014.

I dati relativi ai singoli paesi – cioè gli indicatori dell'attività mensile e del sentiment – confermano questa recente tendenza. L’attività manifatturiera in Germania e Italia continua a risentire dell’impatto negativo del rallentamento della crescita globale. L’Italia è penalizzata anche da fattori politici e dall’incertezza sulla legge di bilancio e sulle prospettive fiscali. Al contrario, la Spagna si è confermata la più dinamica tra le principali economie europee.

Il rallentamento accusato dall'attività durante il periodo estivo sembra essere dovuto prevalentemente a fattori globali o legati a singoli paesi. Il calo della disoccupazione, l'aumento delle retribuzioni e i bassi tassi d'interesse sostengono la domanda interna e dovrebbero contribuire a stabilizzare la crescita del PIL dell'area euro a un discreto livello annuo dell'1,5% circa. Tuttavia, il clima di fiducia negativo legato al rallentamento della crescita sta facendo salire i rischi di ribasso.

Quest'anno la crescita dell'eurozona è rallentata in tutta la regione

Fonti: Factset, SYZ Asset Management. Dati al: 1 novembre 2018

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Aumentano le retribuzioni e si attenuano le pressioni sull’inflazione dei prezzi al consumo

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati a: 1 novembre 2018

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Regno Unito – Il calo dell’inflazione concede tregua alla Banca d’Inghilterra

Gli ultimi dati sull’inflazione avranno senza dubbio fatto piacere alla Banca d’Inghilterra, in seguito al rallentamento superiore alle attese registrato a settembre. In un quadro contrassegnato dalle incertezze legate all'imminente divorzio dall'Unione Europea, che pregiudica le prospettive dell'economia britannica, il rallentamento del tasso d'inflazione annuo offre alla banca centrale più spazio per procedere per gradi all'inasprimento dei tassi d'interesse.

Mentre prima del referendum le pressioni inflazionistiche erano basse, il voto a favore della Brexit ha prodotto un netto deprezzamento della sterlina che ha fatto salire l’inflazione. Ultimamente, anche l'accelerazione della crescita dei salari ha contribuito all'aumento del costo della vita. I dati più recenti sull’IPC hanno evidenziato una crescita del 2,4%, il che offre alla banca centrale una piccola tregua. Infatti, il 1o novembre il Governatore Carney ha deciso di interrompere il ciclo di normalizzazione dei tassi d'interesse. La minaccia della Brexit continua a preoccupare la BoE, anche se si prevede una transizione senza intoppi.

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Cambi – La valuta cinese perde quota

In un contesto segnato dalle accese diatribe commerciali tra Stati Uniti e Cina, lo yuan si è trovato al centro dell'attenzione dopo aver sfiorato la soglia psicologicamente importante di 7 yuan per dollaro USA. Gli investitori sembrano temere che un calo al di sotto di questo livello potrebbe innescare maggiore volatilità e fughe di capitali con un potenziale effetto domino dirompente.

Tuttavia, il problema di fondo è più complesso. Sebbene il deprezzamento dello yuan sia positivo per le esportazioni e contribuisca indirettamente ad alleviare l'impatto dei dazi statunitensi sui prodotti cinesi, un ulteriore indebolimento non sarebbe senz'altro auspicabile, né per i funzionari cinesi né per i negoziati commerciali. Gli Stati Uniti potrebbero infatti accusare nuovamente il gigante asiatico di manipolare il cambio, accusa lanciata poco tempo fa dal Segretario Mnuchin e che gli investitori non hanno ancora dimenticato.

Lo yuan ha segnato un rimbalzo nell’ultimo periodo, dopo che Trump ha alluso a un possibile accordo tra i due paesi. La valuta cinese rischia però di subire nuove oscillazioni fino all’effettiva conferma di un accordo.

Lo yuan perde quota, avvicinandosi alla soglia di 7 contro il dollaro

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati a: 1 novembre 2018

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Ultimamente gli indicatori della crescita del credito e dell'attività economica interne si sono stabilizzati

Fonti: Factset, SYZ Asset Management. Dati al: 1 novembre 2018

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Cina – Possibile stabilizzazione della crescita interna

A parte le perduranti diatribe commerciali con gli Stati Uniti, quest'anno l'economia cinese ha dovuto fare i conti anche con problemi interni, in particolare l'inasprimento delle condizioni creditizie voluto dalle autorità e annunciato subito dopo la riunione del Congresso del Partito Comunista dell'ottobre 2017. La brusca stretta alla crescita dei prestiti ha frenato la domanda interna, accentuando il rallentamento della crescita economica.

Il piano delle autorità di Pechino di arginare l'espansione del credito, per quanto lodevole nel contesto di un'economia sempre più svantaggiata, si è rivelato inopportuno in quanto la misura è stata introdotta in parallelo all'aumento dei dazi statunitensi. Peraltro, la tendenza si è rapidamente invertita, con un graduale allentamento delle condizioni monetarie nella primavera di quest’anno e l’integrazione di misure fiscali di sostegno. Se da un lato l’impatto negativo delle tariffe doganali statunitensi si sta lentamente trasmettendo al resto dell’economia, lo stesso vale per l’effetto di stimolo sulla domanda interna generato dalla politica fiscale e monetaria espansiva.

Recentemente sono infatti emersi alcuni segnali di stabilizzazione. L’offerta di credito nazionale ha segnato un rimbalzo dal recente minimo triennale e l’attività manifatturiera sembra essersi stabilizzata poco sopra la soglia tra espansione e contrazione. È ancora troppo presto per dichiarare che l'inversione di tendenza si è verificata, ma i recenti segnali sono incoraggianti per la futura evoluzione dell'economia cinese.

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Messico – MXN sotto pressione dopo la cancellazione del progetto
del nuovo aeroporto

Il nuovo presidente messicano Andrés Manuel López Obrador (AMLO) ha annunciato la cancellazione del progetto da 13,3 miliardi di dollari per il nuovo aeroporto di Città del Messico sulla scia dell'esito di una consultazione pubblica. Circa il 70% dei votanti si è dichiarato contrario al progetto, preferendo invece una soluzione incentrata sul rinnovamento e l’espansione delle strutture esistenti. Dopo l’annuncio, l’agenzia di rating Fitch ha abbassato da stabile a negativo il rating sovrano del paese. La decisione di abbandonare il progetto pesa sulla fiducia degli investitori, in quanto solleva il timore che possano essere cancellati altri contratti esistenti, in particolare nel settore energetico.

Le pressioni sul listino messicano hanno prodotto un deprezzamento dell’8,0% del peso rispetto al dollaro nel mese, a fronte della contrazione dell’1,1% soltanto, segnata dall’indice MSCI Emerging Markets Currency. L’insediamento di AMLO avrà luogo il 1o dicembre e non vi è dubbio che il suo discorso di inaugurazione, nonché la legge finanziaria la cui approvazione è in programma per il 15 dicembre, saranno attentamente seguiti.

A ottobre l’MXN ha sottoperformato le altre valute dei mercati emergenti

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati a: 31 ottobre 2018

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Evoluzione dei rendimenti dei Treasury USA decennali e delle quotazioni spot dell’oro

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati a: 1 novembre 2018

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Materie prime – La correlazione negativa dell’oro con i tassi d’interesse reali

A ottobre il prezzo dell’oro è salito di quasi il 2%, superando la soglia di 1.200 dollari l’oncia, in un mese durante in quale pochissime classi di attivi hanno registrato performance positive. L’oro ha finalmente affermato la sua posizione di bene rifugio in un contesto di volatilità di mercato dovuta anche al timore di un rialzo dei tassi d’interesse superiore alle attese da parte della Federal Reserve.

Al contempo, i tassi reali si sono portati sopra la soglia dell'1% dallo 0,42% della fine dell'anno scorso. Per questo motivo, negli ultimi tre mesi le quotazioni aurifere sono rimaste ancorate attorno a 1.200 dollari l’oncia. Inoltre, quest’anno l’ascesa del metallo giallo è stata ulteriormente frenata dal rafforzamento del 5,4% del dollaro statunitense.

Ultimamente gli investitori sembrano però aver ritrovato la fiducia nei confronti dell’oro, in passato considerato il bene rifugio per eccellenza. Due delle maggiori minacce per le quotazioni aurifere sono il rialzo dei tassi d’interesse e il rafforzamento del biglietto verde, ma è probabile che questi rischi siano già scontati dal mercato, perciò in futuro le pressioni negative sui prezzi dell’oro dovrebbero essere meno forti.

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Tassi – Aumento dei rendimenti statunitensi senza attese di crescita dell’inflazione

A ottobre, per la prima volta dal 2011 i rendimenti nominali dei Treasury a 10 anni sono saliti sopra il 3,2%. La solida crescita economica e i commenti del presidente della Federal Reserve Jerome Powell sul fatto che la Fed non è assolutamente vicina alla fine del ciclo di inasprimento dei tassi hanno innescato un brusco rialzo a sorpresa dei rendimenti.

Si tratta però di un movimento anomalo in quanto riconducibile, quasi interamente, al rialzo dei tassi d’interesse a lungo termine, mentre la componente inflazione attesa ha registrato una variazione quasi impercettibile – segnando addirittura un calo verso la fine del mese. Il livello dei tassi d’interesse nominali a lungo termine dipende sia dalle aspettative sull’inflazione futura che dai tassi a breve termine futuri.

Il fatto che a ottobre siano aumentati solo i tassi reali suggerisce che gli investitori sono fermamente convinti che l’inflazione si manterrà bassa per un lungo periodo. Ciò potrebbe essere dovuto al fatto che, se la Fed continua ad alzare i tassi a breve scadenza, l’economia statunitense non riuscirà a surriscaldarsi a sufficienza per generare pressioni inflazionistiche. Questa impressione è rafforzata dal tasso d’inflazione persistentemente basso negli Stati Uniti, malgrado la solidità della crescita economica e la disoccupazione ai minimi storici.

Le aspettative di inflazione sono scese ad ottobre, mentre i tassi nominali sono aumentati

Fonti: Factset, SYZ Asset Management. Dati al: 1 novembre 2018

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Performance relativa del Russell 2000 (small cap) rispetto all’S&P 500

Fonti: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dati a: 2 novembre 2018

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Azioni – Sottoperformance delle small cap statunitensi

A ottobre le small cap statunitensi rappresentate dall’indice Russell 2000 hanno continuato a sottoperformare, archiviando un risultato da fine giugno dell’8% peggiore rispetto al più ampio mercato azionario statunitense, misurato dall’indice S&P 500.

Nell’ultimo periodo i mercati azionari hanno registrato una correzione a fronte del cambiamento del quadro di politica monetaria. Ad esempio, le small cap statunitensi hanno sottoperformato e lo stile growth/momentum inizia a risentire della preferenza accordata ai titoli value.

Qualche mese fa, all’inizio delle dispute commerciali tra Stati Uniti e Cina, le small cap americane avevano nettamente sovraperformato le large cap in quanto sembrava probabile che sarebbero state meno penalizzate dalle sanzioni rispetto alle grandi aziende.

Ora gli investitori si stanno concentrando sull’economia statunitense, che in base alle segnalazioni degli indicatori sta entrando in una fase avanzata del ciclo e di norma, in queste condizioni, le large cap sono favorite rispetto alle small cap. Inoltre, la Federal Reserve prosegue la normalizzazione della politica monetaria e le piccole imprese con un debito elevato – spesso a tasso variabile – potrebbero risentirne.

I rimbalzi delle small cap a cui abbiamo assistito nella prima fase dell’anno grazie agli sgravi fiscali e ai timori sugli scambi commerciali si stanno esaurendo, mentre i nuovi accordi, come ad esempio il rinnovo del NAFTA, favoriranno ancora una volta le grandi imprese.