Adrien Pichoud Economist
Wanda Mottu Analyst
Maurice Harari Portfolio Manager
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Estados Unidos - A falta de inflação

A falta de visível pressão inflacionária na economia dos EUA é um enigma cada vez mais frustrante para o Fed. Com a taxa de desemprego abaixo de 5% no ano e a criação de emprego ainda perto de 200 mil por mês, a teoria econômica poderia sugerir que começaria a surgir uma pressão ascendente sobre os salários e os preços. De fato, tais expectativas apoiaram a decisão do Fed de aumentar as taxas e se preparar para uma redução gradual do seu balanço patrimonial.

Desde março, contudo, todas as medidas de inflação dos EUA caíram abaixo da meta de médio prazo de 2%. Enquanto o Fed inicialmente parecia confiante de que esse cenário poderia ser transitório, a persistência da fraqueza da inflação parece ter abalado sua confiança. Durante seu depoimento semestral ao Congresso, Janet Yellen mencionou a incerteza sobre quando e quanto da inflação responderá ao aperto.

A falta de inflação está complicando o planejado processo de normalização da política, pois ela pesa sobre as taxas de longo prazo, leva a um nivelamento da curva de rendimentos e incute dúvidas sobre a validade do aperto da política monetária.

A inflação está inesperadamente diminuindo abaixo da meta do Fed

Fonte: Factset, SYZ Asset Management. Dados de: 28 de julho de 2017

A inflação está inesperadamente diminuindo

O Banco do Canadá aumentou as taxas em meio ao acelerado crescimento e à desaceleração da inflação

Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: 28 de julho de 2017

O Banco do Canadá aumentou as taxas em meio ao acelerado crescimento e à desaceleração da inflação
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O aumento da taxa canadense, sinal da crescente confiança dos banqueiros centrais

As últimas semanas levantaram a questão sobre se os banqueiros centrais estariam sujeitos ao "comportamento de manada". Há apenas uns meses, o Fed pareceu bastante solitário na tentativa de normalizar a política monetária. Então, em questão de semanas, a normalização da política monetária se tornou o novo normal, com vários bancos centrais (especialmente na Europa) usando um tom menos moderado (embora ainda longe de ser radical).

O Banco do Canadá tem sido o mais rápido na adoção dessa nova dinâmica, aumentando sua principal taxa em 25 pontos-base em julho. Há um mês, a probabilidade implícita no preço do mercado de tal movimento era apenas de cerca de 10%. Essa decisão baseia-se em um ambiente econômico mais favorável, uma vez que houve uma rápida recuperação do crescimento do PIB após a desaceleração impulsionada pelo petróleo em 2015. Ainda assim, como nos EUA, a inflação não está acompanhando e até diminuiu recentemente. No entanto, essa suavidade é julgada temporária.

O sólido crescimento do PIB poderia, de fato, justificar tal aperto (bastante moderado) da política monetária. E a inflação pode finalmente acelerar, embora a apreciação do CAD após o aumento da taxa se torne um obstáculo. Mas não se pode deixar de pensar se a decisão do Banco do Canadá teria sido tomada sem esse recente coro de banqueiros centrais confiantes.

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O euro está se fortalecendo

O euro manteve-se em alta demanda em julho, pois ele disparou em relação ao dólar de 1,14 para 1,18 após uma combinação favorável de fatores. Primeiro, o euro ainda está subvalorizado de acordo com as estatísticas PPP, enquanto a zona do euro registra um superávit em conta corrente. Com as incertezas políticas desaparecendo desde as eleições presidenciais francesas e o crescimento econômico dando uma surpreendente volta por cima, os investidores estão agora buscando sugestões de normalização da política monetária do BCE para o futuro. O tom aparentemente radical do discurso de Mario Draghi em Sintra no final de junho impulsionou ainda mais a recente e rápida ascensão do euro.

Mas não é apenas uma história de euro forte pois, ao mesmo tempo, o dólar americano foi atingido por um crescimento econômico um tanto decepcionante, pelo contínuo recuo dos mercados sobre as taxas de longo prazo e as metas dos EUA e pelo fraco índice (Sharpe) da ação política de Trump versus gesticulação. Expectativas sobre o impacto de Trump sobre o crescimento, as taxas e a inflação foram mais deflacionadas no mês passado.

Rápido aumento do euro? Decadência do dólar americano? Ou ambos?

Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: 28 de julho de 2017

Rápido aumento do euro? Decadência do dólar americano? Ou ambos?

Os índices de ações dos EUA desafiam a gravidade

Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: 28 de julho de 2017

Os índices de ações dos EUA desafiam a gravidade
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As ações dos EUA atingiram novas altas

Os índices das ações dos EUA atingiram novas altas em julho. O NASDAQ rapidamente bateu 6400, enquanto o S&P500 está agora perto de 2500 e o Dow Jones está quase em 22000. O maior e mais representativo índice, o S&P500, aumentou em 9 dos últimos 10 meses. As ações dos EUA foram apoiadas por um ambiente econômico "Cachinhos Dourados" (ou seja, não muito quente nem muito frio), caracterizado por um crescimento econômico estável medíocre, pela falta de inflação e por uma política monetária ainda extremamente frouxa. Adicione a isso um dólar mais fraco, além dos resultados de lucros do segundo trimestre, e há algumas boas razões pelas quais os mercados de ações dos EUA estão atualmente avaliados à perfeição.

No entanto, como de costume, há um crescente desconforto "vertiginoso" sobre esses patamares, especialmente devido ao alto grau de complacência nos mercados. Na verdade, apesar das ameaças geopolíticas e da bagunça política dos EUA, o índice VIX (o indicador de volatilidade) atingiu novos mínimos no mês passado. Parece que o refrão "Não Há Alternativa para as Ações" está tocando continuamente nos ouvidos dos investidores. Mais um exemplo da placidez dos mercados é que o S&P500 esteve apenas quatro dias com uma queda de mais de 1% desde o início de 2017. Isto é apenas 3% dos preços das ações, em comparação com uma longa média de 24%.

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Renda Fixa - Os rendimentos reais estão crescendo na Alemanha e nos Estados Unidos

Recentemente, o risco político desapareceu e a atenção se voltou novamente aos bancos centrais. Nos EUA, o Fed poderia provavelmente anunciar uma redução do tamanho de seu balanço após o verão, ao passo que o BCE pode iniciar o processo de redução e o Banco da Inglaterra está cada vez menos confortável com a superação da inflação impulsionada pela forte depreciação da libra britânica.

A mais recente rodada de discursos dos banqueiros centrais foi um dos principais impulsionadores da volatilidade no mercado de títulos. Agora, os rendimentos reais estão mais elevados devido à queda da inflação (uma vez que o regime de inflação de um ano está variando entre reflação e desinflação). Parece improvável que a pressão para a redução resulte em declínios nominais este ano.

Ao mesmo tempo, o diferencial dos rendimentos reais entre a Europa e os Estados Unidos está aumentando o euro em relação ao dólar.

Nesse contexto, os títulos do governo alemão e os títulos do tesouro dos EUA viram seus rendimentos nominais aumentarem em +17 pontos-base (taxas reais +15 pontos-base) e +11 pontos-base (taxas reais +13 pontos-base) respectivamente desde o final de maio, enquanto o euro valorizou +3,8% em relação ao dólar.

Títulos do governo alemão indexados à inflação de 10 anos menos os rendimentos de TIPS de 10 anos e Evolução da Taxa de Câmbio à Vista do EUR/USD

Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: 01 de agosto de 2017

Títulos do governo alemão indexados à inflação de 10 anos menos os rendimentos de TIPS de 10 anos e Evolução da Taxa de Câmbio à Vista do EUR/USD

Um aperto cada vez maior

Fonte: Factset, SYZ Asset Management. Dados de: 28 de julho de 2017

Um aperto cada vez maior
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Os spreads de crédito continuam apertando

Os spreads de crédito de grau de investimento, dívida dos mercados emergentes e alto rendimento apertaram ainda mais em julho. Pelas mesmas razões pelas quais as ações continuam a disparar, os spreads estão mais reduzidos. Embora haja certamente um limite para a compressão, é difícil ver o que poderia desencadear uma inversão significativa dessa tendência. Certamente, uma recessão, um choque sobre taxas ou inflação ou uma evaporação súbita da liquidez, o que pode acontecer se os desequilíbrios e a alocação incorreta de ativos fixos continuarem a aumentar.

Portanto, por mais estranho que pareça, esse fenômeno de um aperto total dos spreads pode durar muito mais do que pensamos. Basta ver o que aconteceu em 2005-2006 nos mercados de crédito ou no Japão nos últimos 30 anos sobre as taxas e os spreads. Enquanto os banqueiros centrais continuarem a agir de forma cada vez mais "estúpida" na busca da inflação com suas atuais armas monetárias, os spreads de crédito podem se tornar cada vez mais reduzidos.

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Os bancos centrais nos mercados emergentes estão reduzindo as taxas de juros

Enquanto os bancos centrais estão lutando para normalizar sua política monetária nos mercados desenvolvidos devido a pressões de baixa sobre a inflação, os bancos centrais dos mercados emergentes estão reduzindo as taxas pelo mesmo motivo. Deve-se notar que, no passado, os países emergentes enfrentavam problemas para mitigar a alta inflação, o que significava ter altas taxas de juros reais. A atual tendência de queda na inflação permite que vários bancos centrais dos mercados emergentes baixem as taxas agora.

Na África do Sul, o SARB surpreendeu o mercado reduzindo sua taxa (-25 pontos-base) para 6,75% pela primeira vez em cinco anos. Enquanto a África do Sul enfrenta graves turbulências políticas e econômicas (o país estava em recessão no primeiro trimestre), o risco sobre a perspectiva de inflação está agora mais ou menos equilibrado. No Brasil, a inflação continua caindo e a queda nos números de julho abriu as portas para outro corte de taxas (-100 pontos-base para 9,25%) pelo COPOM.

Outros bancos centrais (no Peru ou na Colômbia) também baixaram sua taxa de referência durante o mês e o consenso espera um corte tarifário na Índia na reunião RBI em agosto.

O COPOM e o SARB reduziram as taxas de juros

Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: 31 de julho de 2017

O COPOM e o SARB reduziram as taxas de juros

A recuperação do cobre e outros metais industriais

Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: 28 de julho de 2017

A recuperação do cobre e outros metais industriais
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Cobre - A dinâmica da oferta e da demanda está impulsionando o aumento do preço

Os metais industriais apresentaram forte desempenho em julho como resultado de uma demanda sustentada, uma menor oferta e um dólar mais fraco. O cobre foi um dos ativos com melhor desempenho no espaço de commodities. Ele alcançou seu nível mais alto em mais de dois anos, aumentando +7% ao longo do mês.

A demanda foi impulsionada pela atividade econômica global, com o PMI de fabricação em expansão e notícias positivas da China, que representa cerca de metade do consumo mundial de cobre refinado. Além disso, houve especulações sobre uma potencial proibição de importações de sucata de cobre na China - uma fonte de abastecimento para a China - que exerceu pressão sobre os preços.

Em termos de oferta, as disputas trabalhistas entre os maiores produtores de cobre e as rupturas climáticas no Chile e no Peru pesaram sobre a produção. O setor também reduziu suas despesas de capital, o que resultou em menor produção em relação ao ano passado.

O impulso positivo no complexo geral de metais industriais levou à recuperação dos preços dos metais e de ações ligadas à mineração.

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China - Crescimento robusto do PIB, mas ainda maior alavancagem

Em uma nota positiva, a economia chinesa se mostrou resiliente, enquanto o PIB do segundo trimestre ficou em 6,9%, enquanto a produção industrial aumentou 7,6%, o que está acima das expectativas do mercado. A economia cresceu mais rapidamente no segundo trimestre, em grande parte devido ao forte investimento do governo, ao aumento dos gastos dos consumidores e à forte demanda global por produtos chineses.

No entanto, o último resultado positivo do PIB não significa que as preocupações com a China tenham diminuído. O principal risco que o país enfrenta continua sendo seu nível excessivo de endividamento, que ainda está crescendo, conforme ilustrado pelo indicador de financiamento social total, uma ampla medida de crédito e liquidez.

Embora o governo tenha tomado medidas para abrandar a expansão do crédito bancário, o crescimento econômico chinês ainda depende muito do crédito. Se o país quiser manter o PIB em 6,5% ou mais, será difícil, ao mesmo tempo, reduzir o crescimento do crédito e reduzir a alavancagem.

Sólido crescimento econômico combinado com níveis crescentes de endividamento

Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: 28 de julho de 2017

Sólido crescimento econômico combinado com níveis crescentes de endividamento

Desaceleração na inflação do Reino Unido e crescimento salarial sob pressão

Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: 28 de julho de 2017

Desaceleração na inflação do Reino Unido e crescimento salarial sob pressão
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Inflação no Reino Unido - Menos pressão sobre o Banco da Inglaterra para aumentar as taxas de juros

O Reino Unido, que tem sido pressionado a aumentar as taxas já que o crescimento dos preços recentemente saiu do controle, recebeu um sinal de trégua. Os dados de inflação foram mais suaves do que o esperado, uma vez que a taxa de inflação foi de 2,6% em comparação com a previsão de 2,9%. Parece que as extensas discussões do Brexit e o desencadeamento do Artigo 50 tiveram impacto nos preços em todo o país.

O mercado imobiliário parece ter esfriado à medida que a inflação dos preços da habitação diminuiu para 3,7% de 7% em 2016, de acordo com a PWC. Os preços de Londres estão previstos para um declínio ainda maior, embora a capital esteja sujeita a uma forte inflação residencial há vários anos.

Embora a queda da inflação no contexto do Brexit seja uma boa notícia para o Banco da Inglaterra, o Banco deve continuar acompanhando de perto sua economia, já que o crescimento salarial caiu recentemente abaixo do crescimento dos preços, o que presume uma possível desaceleração.