Adrien Pichoud Economist
Wanda Mottu Analyst
Maurice Harari Portfolio Manager
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O Fed avança e tenta a concorrência

Em junho, o Fed aumentou as taxas de curto prazo em USD pela terceira vez em seis meses. Parece agora estar envolvido em um ciclo de aperto, especialmente porque também sinalizou sua prontidão para começar a desenrolar seu balanço de USD 4,5 trilhões, possivelmente antes do final do ano.

Nas economias desenvolvidas, os EUA estão claramente à frente do pacote para a normalização da política monetária. Outras grandes economias desenvolvidas ainda estão presas com taxas de juros de curto prazo em seu nível mínimo. No entanto, o crescimento econômico positivo e a redução dos riscos deflacionários estão levando outros banqueiros centrais a contemplar a normalização de sua política. Em junho, o BCE e Mario Draghi flexibilizaram sua orientação futura, desencadeando uma reação precipitada das taxas e dos mercados de câmbio, e Mark Carney abriu as portas para um aumento da taxa do Banco da Inglaterra em 2017.

Embora o contexto econômico possa justificar essa evolução na posição dos bancos centrais, o fato de que o Fed está agora avançando também é sem dúvida um fator que proporciona margem de manobra a outros banqueiros centrais.

O movimento do Fed torna a normalização da política monetária "mais fácil" para todos

Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: Julho de 2017

The Fed’s move makes monetary policy

Equilíbrio restaurado entre os determinantes de investimento e de consumo

Fonte: Factset, SYZ Asset Management. Dados de: Julho de 2017

Restored balance
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Estados Unidos - Um ciclo tardio mas uma economia relativamente equilibrada

O desempenho da economia dos EUA durante o primeiro semestre de 2017 foi decepcionante em comparação com a onda de otimismo pós-Trump. A falta de anúncio concreto na frente fiscal deixou o crescimento do PIB em torno da taxa média de crescimento de 2% que caracteriza esse ciclo de expansão de oito anos.

No entanto, um reequilíbrio de crescimento está em jogo. Após dois anos de preeminência de consumo entre os determinantes de crescimento, o investimento empresarial foi retomado para contribuir para o aumento do PIB. A resistência aos lucros corporativos da queda dos preços do petróleo e a rápida valorização do USD se dissiparam e permitiram uma recuperação dos gastos empresariais. Este é um momento em que o consumo está perdendo força com o crescimento do trabalho menos vigoroso, o crescimento salarial moderado e a menor distribuição de crédito.

De fato, o ritmo da expansão dos EUA pode ser decepcionante nessa fase avançada do ciclo econômico, mas o equilíbrio restaurado entre o consumo doméstico e as despesas comerciais sugere que a expansão possa ir ainda mais longe, se não for atingida pelo choque de mercado (por exemplo, sobre taxas de juros e preços do petróleo).

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Zona do euro - Confiança em seu nível mais alto

A zona do euro pode passar por uma espécie de estado de graça. Isso inclui um amplo crescimento econômico positivo e queda nas taxas de desemprego, nenhuma ameaça imediata de turbulência política após a sequência eleitoral na Itália, Holanda e França, além da política monetária favorável e da firme demanda global como sólidos elementos favoráveis.

Essa imagem positiva em termos absolutos provavelmente se torna ainda mais clara pela comparação com há poucos anos, quando a zona do euro era o elo fraco e o principal risco de uma economia global bem orientada.

Todas as diversas pesquisas de confiança em toda a união monetária estão refletindo esse retorno inesperado do otimismo há tanto tempo perdido entre empresas e famílias. Em junho, o índice de sentimento econômico da zona do euro e o índice de confiança do consumidor francês aumentaram para uma alta de décadas. E o índice IFO do clima empresarial alemão simplesmente atingiu uma alta histórica, o que significa que o otimismo está de volta à Europa continental.

A confiança aumenta na Europa entre empresas e famílias

Fonte: Factset, SYZ Asset Management. Dados de: Julho de 2017

Confidence surges in Europe

A aposta perdida de Theresa May pesou para a GBP

Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: Julho de 2017

A aposta perdida de Theresa May pesou para a GBP
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Reino Unido - Uma triste ironia para o início das negociações do Brexit

Há uma certa ironia nos recentes desenvolvimentos de cada lado do Canal. Enquanto a Europa continental está voltando a ficar de pé, o Reino Unido está registrando uma desaceleração do crescimento econômico e se encontra mergulhado em uma turbulência política.

Bem na hora que as negociações do Brexit começaram formalmente, os papéis parecem ter sido invertidos repentinamente. O Reino Unido bem-sucedido, anteriormente impulsionado por uma economia flexível e liberal, se tornou um país com fraca liderança política e uma inclinação para maior regulação, impostos e protecionismo. Do outro lado da mesa, um grupo de países, outrora cacofônico, atormentado com um fraco crescimento econômico, sem perspectivas e uma recorrente crise política, se encontra, por fim, em uma dinâmica econômica positiva, com a maior parte das nuvens políticas fora do caminho e um dos seus principais membros tendo eleito um presidente pró-reformista, liberal e abertamente europeu para a surpresa da maioria.

Isso não poderia ter passado despercebido pelo mercado de câmbio, onde a GBP caiu de volta em sua baixa em relação
ao EUR.

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Taxas - Uma curva mais estável dos EUA impulsionada por taxas de curto prazo

Desde 2013 e as primeiras dicas de normalização da política do Fed (a famosa agitação "Bernanke"), as taxas de longo prazo dos EUA registraram volatilidade dentro de uma faixa de 1,5%/3%, mas não exibiram uma tendência ascendente sustentada. Elas foram cobertas pela falta de pressões inflacionárias e de crescimento domésticos e por um ambiente global de taxas de juros (muito) baixas.

No entanto, uma suave e gradual normalização da política monetária do Fed ainda aconteceu, nesse meio tempo, com a eliminação progressiva do QE e, posteriormente, quatro aumentos de taxas. As taxas de juros de curto prazo apresentaram tendências de aumento, com a taxa de 2 anos dos EUA atingindo seu nível mais alto desde 2008.

Tal nivelamento da curva de rendimentos reflete uma desconexão entre o baixo crescimento do mercado e as expectativas de inflação e um banco central agora disposto a normalizar sua posição antes do esgotamento do ciclo econômico. Embora tal nivelamento tenha sido um bom indicador de recessão no passado, pode agora, no entanto, não ter o mesmo poder preditivo, pelo menos se os fatores globais que ponderam as taxas dos EUA permanecerem no lugar.

Um nivelamento da curva de rendimento causado pelo aumento das taxas de curto prazo

Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: Julho de 2017

A yield curve flattening

A indústria de petróleo de xisto dos EUA reduz os preços do petróleo

Fonte: Bloomberg, Baker Hughes. Dados de: Julho de 2017

A indústria de petróleo de xisto dos EUA reduz os preços do petróleo
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Petróleo - Produtores de xisto dos EUA reduzem o preço do petróleo

Os preços do petróleo têm estado bastante voláteis nos últimos quatro meses, experimentando três quedas de mais de 10% cada vez seguidas por recuperações expressivas. Ainda assim, eles tendem a diminuir em relação a essa volatilidade, com os preços do petróleo dos EUA caindo para seu nível mais baixo em 10 meses em junho.

A volatilidade foi alimentada por uma alternância de esperanças e decepções no controle de produção da OPEP. Apesar da OPEP ter começado os esforços, os estoques de petróleo bruto permanecem próximos de altas históricas nos EUA.

O motivo dessa falta de impacto ainda está para ser encontrado nos EUA, onde a produção de petróleo bruto está quase de volta ao seu pico de 2015. A indústria de xisto digeriu o choque de 2015 e está aumentando novamente o número de plataformas em operação. O progresso tecnológico permite que essas plataformas sejam mais eficientes, por exemplo, para produzir mais por plataforma e a um custo menor, com maior flexibilidade, esse contexto protege os preços do petróleo no médio prazo, ainda que a volatilidade continue a prevalecer.

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Renda fixa - Retração brusca das principais taxas de juros soberanas dos países desenvolvidos

Em junho, as taxas de juros dos mercados desenvolvidos estavam sob pressão após alguns comentários radicais do banco central durante a última semana do mês, com os mercados de ações seguindo na mesma direção. As declarações do BCE e do Banco da Inglaterra tornaram-se mais radicais, provocando uma liquidação dos títulos, um EUR mais forte e uma queda nos mercados de ações europeias. Nos EUA, o Fed pode começar a diminuir seu balanço gradualmente a partir do terceiro trimestre. Na Europa, um discurso confiante de Mario Draghi sobre a perspectiva de crescimento e inflação e a capacidade do BCE de normalizar sua política monetária também desencadearam esses movimentos de aumentos das taxas. No Reino Unido, o Banco da Inglaterra sinalizou que poderia aumentar as taxas neste ano para gerenciar a atual superação da inflação.

Neste contexto, os títulos do governo britânico e alemão e os títulos do tesouro dos EUA viram seus rendimentos aumentarem respectivamente para +22 pontos-base, +17 pontos-base e +10 pontos-base.

Variação nas taxas de títulos soberanos de 10 anos desde abril de 2017 (em pontos-base)

Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: Julho de 2017

Change in 10-year sovereign bond yields

S&P 500 Pure Value/Pure Growth (março de 2016 = 100)

Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: Julho de 2017

S&P 500 Pure Value/Pure Growth
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Ações - Reversão de estilo nos Estados Unidos após a eleição de Trump

No ano passado, após as eleições dos EUA em novembro, a recuperação do mercado de ações dos EUA caracterizou-se por uma rotação de estilo entre o primeiro valor e, posteriormente, o crescimento das ações. O valor superou, no período pós-eleitoral, em cerca de 15% antes que esse desempenho tenha sido apagado em favor do crescimento até o final de maio.

O índice de valores está tendencioso com os instrumentos financeiros (34% do índice S&P Pure Value) e o índice de crescimento está sobrerrepresentado com tecnologia (31% do índice S&P Pure Growth). Essas duas fortes sobreponderações lideraram a recuperação: instrumentos financeiros de novembro de 2016 a janeiro de 2017 e a tecnologia logo depois.

As crescentes expectativas da normalização da política monetária "geral" nos mercados desenvolvidos (BCE, Banco da Inglaterra, Banco da China e Banco da Reserva da Austrália) desencadearam nos últimos dias do mês uma liquidação nos mercados de títulos e reverteram muitas tendências nos mercados financeiros. Nesse contexto, as ações dos EUA fecharam o mês com a notável superação das empresas de pequena capitalização e dos instrumentos financeiros e o desempenho negativo da tecnologia e dos mercados europeus.

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Euro - Problema de comunicação entre o BCE e os mercados

O euro subiu durante a última semana de junho, pois os investidores julgaram mal um discurso de Draghi. A mensagem destinava-se a reconhecer o atual fortalecimento da economia da zona do euro e a ameaça da deflação desapareceu, embora as forças de reflação estivessem em jogo. Draghi afirmou ser possível um desenrolar do programa de compra de ativos. Isso foi suficiente para que os mercados o interpretassem como um sinal de que o BCE estava planejando uma desaceleração ou uma parada de seu programa de QE. Em reação, os preços dos títulos da zona do euro caíram, enquanto o euro subiu mais de 1,5%, conforme ilustrado pelo índice do euro.

Os funcionários do BCE reverteram a interpretação radical no dia seguinte e a situação se acalmou. O que esse episódio mostra é que o BCE deve ter cuidado com a forma como se comunica, de modo a evitar o aumento do estresse e o aperto injustificado das condições financeiras.

O euro subiu após comentários de Draghi

Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: Julho de 2017

O euro subiu após comentários de Draghi

O colapso dos bancos espanhóis e italianos não teve impacto negativo nos mercados

Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: Julho de 2017

The collapse of Spanish and Italian banks
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Zona do euro - A saga do banco europeu continua

Investidores e analistas de bancos europeus experimentaram um mês de junho cheio de ação. O início do mês viu o colapso do credor espanhol Banco Popular que foi adquirido por um euro pelo Santander. O regulador europeu aplicou estritamente as regras destinadas a evitar o uso de dinheiro do contribuinte à medida que os títulos subordinados (AT1 e Nível 2) desapareceram, enquanto os detentores de títulos seniores desfrutavam a fiança.

A Itália teve sua parcela de ação no final de junho com o fracasso de dois bancos regionais: Popolare di Vicenza e Veneto. A Itália, no entanto, emitiu um decreto, com o apoio das autoridades europeias, para resgatar os dois credores fracassados usando EUR 17 bilhões de dinheiro do contribuinte. O Intesa Sanpaolo adquiriu os ativos "bons", enquanto o Estado ficou com exposição não essencial.

Embora as regras usadas nos dois países fossem diferentes, os mercados saudaram os eventos à medida que removiam os elos fracos do sistema bancário europeu.