Asset Allocation Insights

Nossa análise mensal sobre alocação de ativos (Agosto de 2017)

Segunda feira, 08/28/2017

The economic backdrop remains favourable with positive global growth momentum, especially outside the US, and a lack of inflationary pressures allowing central banks to remain on the accommodative side.

Segunda feira 28/08/2017 - 10:44
Luc Filip Head of Wealth Management Investments
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager
Adrien Pichoud Economist
  • O ambiente econômico permanece favorável com crescimento global positivo e sem pressão inflacionária.
  • Grande preocupação: estamos claramente lutando para encontrar catalisadores negativos em curto prazo nos mercados.
  • A posição de risco geral em nossas carteiras de multi-ativos é mantida ligeiramente positiva (+) e o risco de duração é reduzido (--).
Grade de alocação
Posição positiva ou negativa sobre o sentimento de risco global e as principais classes de ativos são avaliadas usando uma escala de seis classificações que varia de (+++) a (---).

Aproveite a calmaria do verão

O cenário econômico permanece favorável com a dinâmica de crescimento global positivo, especialmente fora dos EUA, e uma falta de pressões inflacionárias que permitem que os bancos centrais permaneçam no lado acomodatício. Em outras palavras, o ambiente "Cachinhos Dourados" ainda prevalece. Nos mercados, tudo continua disparando e atingindo máximas cada vez maiores (exceto, obviamente, o dólar). As classes de ativos em todo o espectro permanecem bem caras e apresentam uma volatilidade historicamente baixa. Tudo isso é sustentado por políticas monetárias extraordinariamente frouxas. Após um aumento no final de junho/início de julho, as pressões de crescimento das taxas diminuíram rapidamente e nem o Fed nem o BCE assumiram uma postura mais radical. Como resultado, os ativos dos mercados emergentes continuaram apresentando um forte desempenho, uma vez que se beneficiam - mais ainda do que os mercados desenvolvidos - de um dólar fraco, taxas baixas e uma dinâmica de crescimento positivo: a trifeta contextual perfeita. Além disso, eles oferecem avaliações relativamente atraentes em comparação com os ativos dos mercados desenvolvidos. Então, ainda mais do mesmo. A questão é: os alocadores de ativos devem se preocupar em intervir no clima atual?

Mas há motivo de preocupação: quanto mais durar a serenidade do mercado, mais frágeis se tornam os mercados. Embora nosso próximo passo significativo sem dúvida será uma redução do risco, estamos claramente lutando para encontrar um catalisador negativo em curto prazo. Talvez o Simpósio de Política Econômica de Jackson Hole, no final de agosto, uma vez que a tentativa de normalização das políticas monetárias dos bancos centrais continua sendo a principal ameaça iminente. Na verdade, as elevadas avaliações globais de ativos, especialmente em renda fixa, se devem às suas próprias políticas monetárias globais excepcionalmente frouxas. Embora não houvesse mudanças em nossas preferências geográficas no espaço de ações, algumas de nossas preferências no universo de títulos foram deslocadas marginalmente. A dívida de moeda forte dos mercados emergentes foi rebaixada, para fins de avaliação, de leve preferência para leve desinclinação. Os títulos indexados à inflação foram atualizados para uma leve desinclinação, uma vez que os rendimentos reais melhoraram um pouco. Além disso, eles devem oferecer mais resiliência em um ambiente de taxas crescentes, especialmente se a complacência em torno da inflação baixa estiver sob pressão. Como "você pode observar muito apenas assistindo" (Yogi Berra), a posição excessivamente acomodatícia dos bancos centrais dos mercados desenvolvidos também poderia ser desafiada se a inflação surpreender, ainda que temporariamente, em termos de valorização.

De fato, ao examinar o desenvolvimento recente do mercado, parece que os números econômicos relacionados aos preços e aos salários têm um impacto muito maior e mais amplo nos mercados do que os associados exclusivamente ou puramente ao crescimento (real). Em outras palavras, como agora existe um amplo consenso, de acordo com nossa opinião sobre um crescimento estável mas não espetacular, a questão da inflação e das consequências que pode ter sobre as políticas monetárias tornou-se fundamental para os mercados. Enquanto isso, preferimos permanecer dedicados e aproveitar a baixa volatilidade para comprar algumas proteções baratas em ações e em taxas.

_Fabrizio Quirighetti

Resumo do cenário econômico

A dinâmica de crescimento global e sustentado está estimulando a confiança dos banqueiros centrais neste período de verão. Um número cada vez maior deles no mundo ocidental está ponderando a ideia de elevar as taxas, algo praticamente impensável há apenas um ano. Com o aumento das taxas do Fed, até mesmo a falta de pressão inflacionária não é suficiente para impedir que Mario Draghi sugira ao Banco Central Europeu diminuir o quantitative easing, Mark Carney afirmando abertamente que poderia haver, antes do final do ano, um aumento da taxa do Banco de Inglaterra, ou ao Banco do Canadá aumentar as taxas de curto prazo em 25 pontos-base. A aparente dissipação dos riscos deflacionários justifica essa vontade de considerar a normalização da política monetária. Os bancos centrais não querem perder a oportunidade oferecida por um cenário macroeconômico favorável. Eles terão, no entanto, que seguir com cuidado, pois suas economias, assim como os mercados financeiros, se acostumaram a taxas muito baixas e a uma ampla liquidez. A sensibilidade do crescimento às condições de financiamento é maior do que nunca após o aumento dos níveis de endividamento nos últimos anos, seja no setor público ou privado. Em todo caso, com um ambiente de crescimento positivo, relativamente equilibrado e estabilizado, os bancos centrais estão mais uma vez no foco do cenário financeiro.

 

Crescimento

O crescimento econômico global sincronizado continua prevalecendo, com a Europa ainda em recuperação e experimentando o redescoberto otimismo. Ainda foi retomada a dinâmica do ciclo econômico positivo na América do Norte após uma fase mais moderada. O crescimento global do PIB deverá acelerar para 3,5% em 2017 após dois anos de (leve) desaceleração.

 

Inflação

A inflação (ou a falta dela) é o enigma do momento, pois não consegue acelerar, apesar do crescimento contínuo do PIB e do declínio das taxas de desemprego. No entanto, os medos da deflação desapareceram e os preços geralmente aumentam em todo o mundo, mesmo que a um ritmo bastante moderado na maioria das economias desenvolvidas.

 

Postura sobre a política monetária

Os principais bancos centrais desenvolvidos agora estão sugerindo uma certa normalização da política monetária, dispostos a analisar os dados de inflação abaixo das expectativas que consideram ser o resultado de fatores temporários. Os bancos centrais são obrigados, em vários países emergentes, a manter uma postura mais restritiva, pois ainda enfrentam altas taxas de inflação.

A sensibilidade do crescimento às condições de financiamento é maior do que nunca após o aumento dos níveis de endividamento nos últimos anos.
Adrien Pichoud Economist
PMI
PMI - Tendências e nível do setor manufatureiro
Fonte
Fonte: Factset, Markit, SYZ Asset Management. Dados de: Junho de 2017
Inflação
Tendência da inflação e desvio da meta do Banco Central
Fonte
Fonte: Factset, Markit, SYZ Asset Management. Dados de: Junho de 2017

Economias desenvolvidas

A aparente desaceleração entre atividade e inflação é especialmente impressionante nos EUA, onde os dados econômicos continuam apresentando expansão, mesmo que a um ritmo moderado, sem desencadear uma pressão ascendente sobre os índices de preços. De fato, as pesquisas de confiança de "dados qualitativos" melhoraram recentemente e dão sinais tranquilizadores sobre a dinâmica do ciclo econômico. Mas a inflação dos preços ao consumidor e a inflação salarial continuam desacelerando e até mesmo incutem dúvidas quanto à convicção do Fed de que tal fraqueza é transitória (ver as declarações de Janet Yellen perante o Congresso). Até agora, o Fed parece disposto a aderir ao seu plano programado de normalização gradual da política monetária, com uma combinação de aumentos de taxas de curto prazo e redução de balanço, mas o enigma da inflação lança algumas dúvidas em torno dessas perspectivas, especialmente na ausência de estímulo fiscal.

Esta situação caracteriza as economias mais desenvolvidas, onde o crescimento econômico é firmemente positivo e incita os bancos centrais a retirar parte do apoio extremo à política monetária que implementaram nos últimos anos, apesar de a inflação estar claramente abaixo de sua meta oficial. As declarações (provavelmente não coordenadas) do Banco do Canadá, Mario Draghi e Mark Carney parecem se adequar a esse esquema. Acelerar a expansão no Canadá e na zona do euro e a resiliente atividade até o momento, apesar do aumento da inflação no Reino Unido, tornam a normalização da política monetária mais fácil de contemplar.

O Japão e a Austrália diferem de suas contrapartes ocidentais, já que seus bancos centrais continuam pecando em termos de cuidado e não sinalizaram nenhuma disposição para abandonar sua atual posição, apesar de o crescimento econômico ser positivo.

 

Economias emergentes

Embora o Brasil e a África do Sul permaneçam presos na recessão, atormentados por uma mistura de problemas econômicos e políticos, a grande maioria do mundo emergente também está experimentando um crescimento positivo. A economia russa se recuperou de sua recessão impulsionada pelo petróleo e retomou a expansão, com a inflação agora de volta à meta do banco central e se estabilizando. A economia chinesa está crescendo estavelmente em linha com a meta do governo, com o foco mais recente na estabilidade financeira, sugerindo que parte do apoio, em especial ao setor imobiliário, pode ser parcialmente removida. A Turquia se beneficia do apoio fiscal implementado antes do referendo e a inflação provavelmente atingiu seu pico. Em geral, o padrão na maioria das economias emergentes é um crescimento positivo, mas, ao contrário das economias desenvolvidas, é também uma persistente pressão inflacionária que forçará os bancos centrais a manter uma posição relativamente restritiva.

_Adrien Pichoud

 

O Fed está liderando o caminho da normalização, tentando outros a segui-lo
O Fed está liderando o caminho da normalização, tentando outros a segui-lo
Fonte
Fonte: Bloomberg, SYZ Asset Management. Dados de: Junho de 2017

Grupo de estratégia de investimento: principais aspectos

Risco e duração

Nenhuma alteração na avaliação. A pontuação de risco permanece em uma leve preferência e a posição de duração continua em uma desinclinação. Enquanto as nuvens estão evidentemente se acumulando no horizonte, tendo em vista o mal-estar geral sobre a política monetária, ainda é muito cedo para uma mudança em nossa preferência de risco. Além disso, a mudança de duração para uma postura mais negativa a partir daqui também seria prematura, devido aos significativos aumentos nos rendimentos nos últimos meses. Portanto, aproveitamos, por enquanto, a calmaria do verão. Mantemos, no entanto, os olhos abertos quanto aos desenvolvimento da política e inflação dos números econômicos que poderiam potencialmente desencorajar os participantes do mercado.

Existe claramente uma ligação entre a força do euro e o decepcionante resultado dessa temporada de lucros na Europa.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de ações

O cenário da avaliação permanece inalterado. No entanto, o cenário de lucros está claramente melhorando em todos os mercados de ações desenvolvidos. No momento da redação, aproximadamente metade dos EUA e da Europa comunicaram os resultados do segundo trimestre. Os resultados parecem ser fortes e o mercado de ações dos EUA, em especial, testemunhou avanços substanciais nas vendas e nos lucros. Este é um desenvolvimento muito positivo, ajudando as avaliações de ações dos EUA a se afastar de sua forte dependência das avaliações de títulos. Há muito argumentamos que a única razão pela qual as ações são baratas é porque os títulos são caros e o último aumento nas taxas de títulos dos EUA teve um impacto prejudicial sobre as avaliações de ações dos EUA em nossa estrutura de ERP. Analisando os detalhes dos relatórios das empresas em todos os setores dos EUA, os números foram universalmente fortes e é interessante ver que, embora os resultados e as revisões de vendas tenham sido irregulares no primeiro trimestre do ano, as revisões de vendas do segundo trimestre foram tão altas como nos últimos 10 anos, com lucros também nos mais altos níveis percentuais no mesmo período de tempo. Na Europa, os resultados foram consideravelmente mais suaves. Após uma fortíssima temporada de referência no primeiro trimestre, as revisões de lucros apresentaram-se muito menos positivas apontando para o nível mais fraco desde 2015. As vendas, por outro lado, permaneceram firmes apesar da forte valorização do euro nos últimos meses. Há algumas explicações para essa divergência entre revisões de vendas e lucros que podem ser apresentadas. Em se tratando de vendas, pode-se destacar a força da economia interna e, com relação aos lucros, pode ter a ver com as perdas de cobertura de câmbio ou investimentos realizados à luz de uma atividade econômica mais forte. No entanto, existe claramente uma ligação entre a força do euro e o decepcionante resultado dessa temporada de lucros na Europa. Indo mais longe, essa relação deve ser acompanhada de perto, ao fazer mais avaliações sobre nossas perspectivas de ações europeias. Sem alterações em nossas preferências de país no momento.

 

Mercados de títulos

Também não houve muita mudança em questão de títulos. Os títulos do governo ocidental permanecem caros. No entanto, após a recente liquidação nos mercados de títulos, que tem sido bastante motivada por uma correção no rendimento real, os títulos atrelados indexados parecem um pouco mais atraentes. Portanto, todo o bloco foi alterado de aversão para leve aversão. Os EUA e a Itália tiveram um aumento substancial no rendimento real e agora apresentam uma leve preferência. O Canadá também parece um pouco mais atraente. Mantivemos há muito tempo a visão de que os títulos de mercados emergentes são o segmento mais atraente nos mercados de renda fixa, dentro do qual favorecemos o universo dos títulos de moeda forte em relação aos títulos locais, devido às suas características de risco favoráveis. No entanto, dado o forte desempenho do universo dos títulos de moeda forte nos últimos meses, até mesmo alguns dos nossos mercados mais favorecidos (e antes muito atraentes), como a Turquia, começaram a se tornar um pouco caros. Consequentemente, o segmento foi rebaixado e ajustado à nossa posição sobre a dívida do mercado emergente local. No entanto, atualmente, o spread do EMBI Global sobre títulos dos tesouros é de 322 pontos-base com uma duração modificada de 6,94 e uma classificação média entre BBB e BB. Analisando as empresas dos EUA, o segmento BBB, conforme medido pelo índice Merrill Lynch, tem uma duração de 7,2 anos com um spread de 139 pontos-base. Avaliando o segmento BB, as empresas americanas têm um spread de 219 com uma duração de 4,5 anos. Na Europa, o segmento BBB situa-se em um spread ajustado de opção de 113 pontos-base e uma duração de 5,3, e o segmento BB em 209 pontos-base com uma duração de 3,89 anos. Isso deixa claro que ainda há uma recuperação substancial de rendimentos nos títulos emergentes de moeda forte em relação a outros mercados de crédito. Em um ambiente onde a obtenção de spreads é uma das principais fontes de alfa, o segmento de mercados emergentes continua sendo um dos menos ruins no amplo universo de renda fixa. Em outros lugares, o alto rendimento dos EUA foi rebaixado em um ponto para uma aversão, tendo em conta as avaliações muito caras desse segmento.

Em um ambiente onde a obtenção de spreads de crédito é uma das principais fontes de alfa, o segmento de mercados emergentes continua sendo um dos menos ruins no amplo universo de renda fixa.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Câmbio, oportunidades especiais e dinheiro

Nenhuma alteração na avaliação.

_Hartwig Kos