Asset Allocation Insights

Nossa análise mensal sobre alocação de ativos (junho de 2017)

Quarta feira, 08/02/2017

Os riscos são que as expectativas econômicas e de inflação caiam acentuadamente de forma repentina ou que os bancos centrais comecem a perceber que os efeitos colaterais de sua política extremamente frouxa estão superando os benefícios esperados. Acreditamos firmemente que a probabilidade de uma recessão deve permanecer baixa num futuro previsível, especialmente porque as políticas monetárias continuam inalteradas.

Quarta feira 02/08/2017 - 09:00
Luc Filip Head of Wealth Management Investments
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager
Adrien Pichoud Economist
  • O crescimento econômico é positivo em quase todos os lugares e a perspectiva continua positiva para o segundo semestre do ano.
  • Nossa principal preocupação é uma nova fixação de preços desordenada de algumas curvas de rendimento após uma tentativa de normalização do BCE e um aumento do Fed em setembro.
  • Nesse ambiente, a posição de risco geral em nossas carteiras de multi-ativos foi mantida ligeiramente positiva (+), enquanto a sensibilidade à taxa é reduzida (--).
Grille d'allocation
Posição positiva ou negativa sobre o sentimento de risco global e as principais classes de ativos são avaliadas usando uma escala de seis classificações que varia de (+++) a (---).

Como remover o excesso de liquidez sem causar um pico de volatilidade?

Imagine uma economia que tenha experimentado um crescimento real de 2,8% anualmente em média desde 2009, com a inflação apenas começando a aumentar este ano para 1,7% em maio, perto da meta de 2% do banco central. A taxa de desemprego caiu de um pico de 9,3% no início de 2010 para 6,7% em maio. Espera-se que haja um orçamento equilibrado e um superávit em conta corrente superior a 4% este ano. Com isso em mente, qual seria seu melhor palpite sobre a recente decisão de política monetária do banco central? Alguma forma de aperto ou uma posição mais radical? Totalmente errado! Decidiu-se não somente manter sua taxa alvo em -0,5%, mas expandir o quantitative easing (QE), ou seja, a flexibilização da política monetária. Esse exemplo anedótico da Suécia diz muito sobre o atual grau de acomodação proporcionado pelos principais bancos centrais, em um contexto que melhorou consideravelmente desde a crise financeira. Em outras palavras, a contribuição da maioria dos bancos centrais é hoje muito grande.

Os riscos são que as expectativas econômicas e de inflação caiam acentuadamente de forma repentina ou que os bancos centrais comecem a perceber que os efeitos colaterais de sua política extremamente frouxa estão superando os benefícios esperados. Acreditamos firmemente que a probabilidade de uma recessão deve permanecer baixa num futuro previsível, especialmente porque as políticas monetárias continuam inalteradas. No entanto, nossa principal preocupação é uma nova fixação de preços desordenada de algumas curvas de rendimento, especialmente na Alemanha ou nos EUA, após uma tentativa de normalização do BCE, um aumento da taxa do Fed em setembro ou, em menor grau, algumas medidas fiscais de Trump.

Nesse ambiente, as posições de duração e risco em nossas carteiras de multi-ativos foram mantidas, respectivamente, para uma desinclinação (--) e uma leve preferência (+). As preferências de alocação de capital foram inclinadas para algumas áreas geográficas como a Europa (++) e o Japão (de - para +). Note-se que os setores financeiro e industrial, valor em relação ao crescimento e empresas de pequena capitalização também devem ter um bom desempenho nesse contexto mais desafiador para renda fixa. Nessa área, os títulos nominais dos EUA, nossa escolha de duração "menos ruim" até o momento este ano, foram rebaixados para uma ligeira desinclinação (-) pois esperamos surpresa positiva, já que o consenso provavelmente se tornou muito pessimista a respeito das perspectivas econômicas dos EUA. Em termos de moeda, enquanto o euro (+) deve continuar a valorizar em relação ao USD, não podemos excluir uma recuperação do dólar constante e de curto prazo, consistente com nossa perspectiva cautelosamente otimista para os EUA.

_Fabrizio Quirighetti

Resumo do cenário econômico

A economia global apresenta um crescente enigma para os bancos centrais. Por um lado, o crescimento econômico é positivo em quase todos os lugares e a perspectiva continua forte para o segundo semestre do ano, com as únicas mudanças notáveis na dinâmica e na ciclicidade. Por outro lado, a inflação já está diminuindo e a culpa não pode ser colocada exclusivamente no petróleo. Isso possibilita uma situação desconfortável para o Fed e o Banco Central Europeu, presos entre o crescimento que parece garantir a normalização da política monetária e a inflação inferior à meta que sugere a manutenção de políticas monetárias muito acomodatícias. Diante de tal dilema, o Fed escolheu, até o momento, continuar a normalização iniciada no final de 2016, enquanto o BCE hesita em começar a retirar seu apoio apesar da dissipação dos riscos políticos. A queda dos preços do petróleo complica o dilema, pois irá atenuar qualquer pressão inflacionária nos próximos meses. A forma como essa desconexão é resolvida terá importantes implicações para os mercados de ações, câmbio e taxas. Mas poderá persistir ainda por algum tempo.

 

Crescimento

Em uma economia global em crescimento, a zona do euro e o Japão continuam a liderar, pois suas taxas de crescimento desafiam as expectativas, desfrutando de uma expansão de meio do ciclo amparada por bancos centrais muito acomodatícios. O mundo emergente enfraqueceu, mas continua crescendo, com exceção das recessões internas no Brasil e na África do Sul.

 

Inflação

Tendo em vista os atuais níveis de crescimento global, as taxas de inflação são surpreendentes. Além do efeito de base do preço do petróleo (e antes de sentido o impacto da mais recente queda do preço do petróleo), todas as medidas de preços diminuíram, incluindo o crescimento dos salários nos EUA. Nos mercados emergentes, a inflação também está em grande parte diminuindo, impulsionada pela recuperação de terreno de suas moedas em relação ao dólar dos EUA.

 

Postura sobre a política monetária

A expansão econômica contínua, o declínio das taxas de desemprego e o risco político dissipado na Europa sugerem que a política monetária deve se tornar gradualmente menos acomodatícia no futuro. Mas os bancos centrais do mercado desenvolvido enfrentam uma desaceleração das taxas de inflação abaixo do objetivo, exceto no Reino Unido onde o caso da normalização da política monetária é possivelmente mais aparente.

A forma como a desconexão entre o crescimento e a inflação será resolvida terá importantes implicações para os mercados de ações, câmbio e taxas.
Adrien Pichoud Economist
PMI
Tendências e nível de fabricação PMI
Fonte
FactSet, SYZ Asset Management. Dados para: 30 Junho 2017
Inflation
Tendência da inflação e desvio da meta do banco central
Fonte
FactSet, SYZ Asset Management. Dados para: 30 Junho 2017

Economias desenvolvidas

A economia dos EUA continua em um período de crescimento econômico estável porém decepcionante. A desaceleração nos agregados de crédito pesou no consumo, que foi, por sua vez, amparado pela criação contínua de empregos. As despesas de capital ainda estão se recuperando, mas não são suficientemente fortes para aumentar o crescimento do PIB. E alguns dados qualitativos, como a confiança dos consumidores, estão se retirando de seu pico pós-eleitoral, destacando a falta de impulso. Paralelamente, a inflação está inesperadamente diminuindo, um desenvolvimento que o Fed decidiu ignorar em junho enquanto aumentava a taxa do Fundo Fed e divulgava seu plano para o desinvestimento gradual de seu balanço patrimonial. Dadas as tendências atuais, é difícil imaginar uma melhoria significativa no segundo semestre de 2017, com Donald Trump e o Congresso como coringas capazes de introduzir os cortes de impostos há muito aguardados.

O cenário econômico da zona do euro continua bastante positivo, com forte expansão na Alemanha e na Espanha e sólido crescimento na maior parte da união monetária. É menos surpreendente do que nos EUA, devido à fase anterior no ciclo, maior taxa de desemprego e rigidez estrutural, para ver a inflação permanecer baixa, mas isso, todavia, induz grande cautela por parte do BCE. No Reino Unido, o Banco da Inglaterra enfrenta o cenário oposto, com o aumento da inflação (acima da meta), enquanto o crescimento está perdendo um pouco de força à medida que a demanda interna sofre de um poder real de compra diminuído. Uma crescente proporção do Comitê de Política Monetária parece agora disposta a aumentar as taxas de sua baixa pós-referendo o quanto antes.

 

Economias emergentes

A economia chinesa está diminuindo ligeiramente à medida que as condições de crédito mais rígidas atuam como um obstáculo aos preços e ao investimento imobiliário. No entanto, o consumo permanece estável e está mantendo a taxa de crescimento do PIB dentro da tendência de 6,5% que acompanhou por 18 meses. De um modo geral, a dinâmica de crescimento é menos forte nas economias emergentes do que nos homólogos desenvolvidos, em um ambiente de políticas monetárias mais restritivas. O retorno da turbulência política no Brasil ameaça a recuperação em curso do país e pode até adiar o fim da recessão, como é o caso na África do Sul.

_Adrien Pichoud

Grupo de estratégia de investimento: principais aspectos

Risco e duração

Não há alteração em nossa avaliação de risco, o índice de risco mostra uma leve preferência para o risco, enquanto ainda permanece não inclinado a assumir duração adicional. Embora os mercados tenham permanecido em grande parte constantes desde a eleição presidencial francesa, consolidando alguns dos ganhos do início do ano, uma série de possíveis fatores de risco futuros se dissipou. O medo de uma eleição antecipada na Itália, que provocou uma grave confusão do mercado no final de maio, parece ter sido infundado. Além disso, Emmanuel Macron e seu movimento "En Marche" ganhando uma clara maioria nas eleições parlamentares francesas sugerem que as reformas há muito esperadas provavelmente serão introduzidas na França. Angela Merkel fortaleceu seu poder internamente, colocando Donald Trump em seu lugar durante o encontro da OTAN no sul da Itália, tornando o resultado da eleição federal alemã cada vez mais previsível. Finalmente, o decepcionante desempenho de Theresa May nas eleições gerais britânicas no início de junho reforçou os pedidos por um "Brexit" mais suave. No entanto, ainda existem possíveis riscos iminentes; avaliações superestimadas nas principais classes de ativos, a desaceleração econômica pronunciada na China e a considerável imprevisibilidade das políticas de Donald Trump continuam sendo preocupantes. Enquanto isso, as preocupações ainda não são significativas o suficiente para merecer uma mudança na pontuação de risco.

Em termos de avaliação, o Japão é claramente um dos mercados mais atraentes no universo de ações ocidentais.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de ações

Em termos de avaliação, há poucas mudanças nos mercados de ação. Os Estados Unidos continuam parecendo um pouco mais caros em comparação com seus homólogos ocidentais, sendo o Reino Unido o mercado mais atraente dentre os principais mercados, de acordo com nossa estrutura de prêmio de risco de ações. A acentuada atratividade do mercado do Reino Unido, aliada ao potencial de uma maior fraqueza da libra esterlina, com o início das negociações do "Brexit" provocou uma atualização do mercado de uma leve aversão para uma leve preferência. As ações japonesas mostraram-se cada vez mais atraentes nos últimos meses. Elas são bem avaliadas em termos de prêmios de risco de ações, a atividade econômica vem melhorando desde o início do ano e a política monetária continua muito favorável. Ao mesmo tempo, o crescimento dos lucros corporativos tem sido forte. Historicamente, os investidores usaram medidas de valor, como preço-valor contábil, para avaliar a atratividade do mercado de ações japonês. Isso ocorreu porque o ambiente deflacionário no Japão fez com que as medidas de ganhos de preço das ações japonesas parecessem altamente inflacionadas. Embora o ambiente inflacionário geral não tenha mudado muito, tanto o preço-valor contábil quanto o preço-lucro sugerem um atraente mercado no Japão. Em termos de relação preço-valor contábil, o Topix é negociado em 1,26, menos da metade do nível do S&P 500 negociado a 2,96, enquanto o Stoxx 600 é negociado a 1,84. A principal relação preço-lucro do Topix é de 14,2 em comparação com 18,6 do S&P 500 e 15,8 do Stoxx 600. Em comparação com os EUA, as avaliações japonesas estão claramente cada vez mais atraentes. No entanto, os investidores têm focado nos mercados emergentes, com base na fraqueza esperada do dólar e no fortalecimento da Europa. As ações japonesas foram consideradas como sendo esvaziadas pela força no iene. Agora, com o Fed sendo mais radical e Mario Draghi finalmente falando sobre acabar com a política monetária acomodatícia do Banco Central Europeu, o risco de fortalecimento do iene ainda é menos pronunciado do que antes. Isso pode levar os investidores a começar a olhar para as ações japonesas novamente.

Aliado a um dólar norte-americano mais suave, as condições monetárias tornaram-se mais acomodatícias nos Estados Unidos, apesar dos três aumentos das taxas de juros nos últimos meses. Os investidores voltaram a se tornar altamente complacentes quanto à trajetória da taxa de juros potencial do Fed.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de títulos

Com o risco de repetir novamente a mesma mensagem, os mercados de renda fixa continuam caros e continuam sendo um fator de risco substancial para as avaliações das ações. No universo de renda fixa, os títulos emergentes de moeda forte e local continuam sendo o segmento menos ruim. No entanto, até mesmo essa área do mercado vem-se tornando cada vez mais cara, o que desencadeou contínuas desvalorizações de diferentes preferências de país em ambos os segmentos nos últimos meses. A desvalorização mais recente é a Polônia, que estava no meio de nossas preferências no lado dos títulos de moeda forte e um dos nossos mercados favorecidos no lado dos títulos de mercados emergentes locais. As avaliações de duração de alta qualidade continuam muito efervescentes. Tomando os títulos do tesouro dos EUA como exemplo, a atual taxa de câmbio futuro 5Y5Y, que mede 5 anos de rendimento em um período de 5 anos (um indicador para as esperadas taxas de juros futuras) é de 2,8%. Isto é 40 pontos-base inferior a dezembro de 2016, que marca o mais recente ponto mais alto em rendimentos. No mesmo período, o prêmio da medida de câmbio futuro de 5Y5Y dos títulos do tesouro, que é um prêmio de risco que compensa os investidores por mudanças inesperadas nas taxas de juros de curto prazo, passou de cerca de 0,43% para -0,32%. Este é um ajuste de 75 pontos-base equivalente aos três aumentos de taxas de juros durante o mesmo período. Isso significa que, aliado a um dólar norte-americano mais suave, as condições monetárias tornaram-se mais acomodatícias nos Estados Unidos, apesar dos três aumentos, e os investidores voltaram a se tornar altamente complacentes quanto à trajetória da taxa de juros potencial do Fed. Daí, os títulos do tesouro dos EUA, que eram nossa parte preferida do segmento de títulos de mercados desenvolvidos, foram rebaixados de uma leve preferência para uma leve aversão. Ao mesmo tempo, os títulos atrelados alemães parecem um pouco mais atraentes à margem, mas permanecem em uma pontuação de desinclinação de uma forte desinclinação anteriormente.

 

Câmbio, alternativos e dinheiro

Nenhuma alteração na avaliação.

_Hartwig Kos