Asset Allocation Insights

Nossa análise mensal sobre alocação de ativos (maio de 2017)

Segunda feira, 06/19/2017

A incerteza política poderá continuar sendo a grande incógnita da atual equação econômica.

Segunda feira 19/06/2017 - 17:39
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager
Adrien Pichoud Economist
Luc Filip Head of Wealth Management Investments
  • A incerteza política pode continuar sendo o maior risco desconhecido se for grande o suficiente para levar a incertezas de política.
  • Os analistas começaram a revisar para cima suas estimativas sobre vendas e lucros corporativos. Isso significa que o valor intrínseco, gerado por ganhos, parece estar voltando para os mercados de ações.
  • A euforia por ações não está nos mercados emergentes, mas no setor de tecnologia, que tem tido um desempenho superior de forma consistente desde meados de 2013.

Mais do mesmo…

Venda em maio e vá embora? Pode ser melhor pensar duas vezes. Isso é porque nada de fato mudou no último mês. Embora continuemos preocupados com avaliações caras em muitas classes de ativos, o atual cenário econômico da Cachinhos Dourados – crescimento aceitável sem pressões inflacionárias que levem a uma normalização gradual da política monetária – continua apoiando o risco. A incerteza política pode continuar sendo o maior risco desconhecido se for grande o suficiente para levar a incertezas de política. Um foco de conflito político pode de fato ocorrer a qualquer altura, mas agora é mais provável nos EUA do que na zona do euro, com o cada vez mais rebelde presidente Trump no controle. Mas, mesmo assim, é extremamente difícil apontar um ponto crítico da política ou uma situação global nociva ao mercado – sejam tensões latentes na península coreana, ataques terroristas ou um tuíte do Trump. Tudo isso levado em consideração, estamos mantendo uma leve preferência pelo risco, que se beneficiará dos baixos níveis de volatilidade, ao mesmo tempo em que mantém uma certa proteção em caso de correção. Acreditamos que existe uma alta probabilidade de que isso ocorra nos próximos meses e usaremos essa oportunidade para recarregar alguns riscos em um ponto de entrada melhor.

 

Estaria a história se repetindo?

O atual ambiente de baixa volatilidade dos mercados de ações em ascensão é reminiscente do período 2005-2006: caras avaliações de ativos, recuperação da zona do euro, recuperação do euro em relação ao dólar e o BCE às vésperas da normalização de sua política monetária. Apesar dos comentadores considerarem o contexto atual como novo ou excepcional, acreditamos fortemente que possa ser um caso de história se repetindo com algumas alterações. As principais diferenças são, primeiramente, a euforia por ações que não está nos mercados emergentes, mas no setor de tecnologia, que tem tido um desempenho superior de forma consistente desde meados de 2013. Mais importante ainda, o nível de dívida no sistema global aumentou ainda mais, impedindo qualquer aumento significativo no nível geral de taxas de juros sem causar uma queda (o que levará ao passo final de "japonização" das economias desenvolvidas).

 

Volatilidade mantendo-se baixa

Quanto ao resto, é mais do mesmo - o prêmio de risco das ações e os spreads de crédito estavam ainda mais apertados do que hoje. Enquanto não houver um choque suficiente para descarrilar a economia global ou mudar drasticamente o caminho da normalização monetária do Fed, os picos de volatilidade não durarão muito mais e os níveis globais de volatilidade permanecerão baixos. Nesse contexto, atualizamos as ações dos mercados emergentes da América Latina para uma leve preferência às custas da correção desencadeada pelo novo escândalo político brasileiro, já que o temeroso contágio fora do mercado brasileiro de ações era ilegítimo. Destacando as semelhanças com 2005-2006, as taxas de juros de longo prazo dos EUA devem, assim, permanecer bastante estáveis. Os únicos riscos ascendentes (temporários) no futuro previsível certamente surgirão não devido à aceleração do crescimento dos EUA ou a uma mudança súbita no caminho da taxa alvo do Fed, mas a uma nova tarifação da curva de rendimentos alemã. Pode acontecer em breve, mas está chegando o dia do cômputo oficial do BCE de que suas medidas excepcionais devem ser abolidas. Mantemos, assim, nossa posição táctica de desinclinação sobre a duração, especialmente nos títulos do governo alemão e japonês. No espaço de câmbio, consistente com as visões acima, acreditamos que o euro continuará a se valorizar em relação ao dólar e um posicionamento "carry trade" terá maior concorrência no futuro. Isso ocorre porque algumas moedas dos mercados emergentes, como o MXN ou o TRY, ainda oferecem avaliações bastante baratas com rendimento relativo e absoluto razoavelmente atraente, comparado, por exemplo, com os baixos retornos esperados do HY europeu que foi rebaixado para uma desinclinação no mês passado. Semelhante à atualização nas ações europeias no mês passado, continuamos a reestruturar nossos riscos de carteira, onde encontramos alguns bolsos de valor (relativo).

_Fabrizio Quirighetti

allocation grid

Resumo do cenário econômico

Sob a superfície de uma economia global cada vez maior, um desenvolvimento surpreendente e um tanto inesperado ocorreu silenciosamente nos últimos trimestres: a Europa superou os EUA em termos de crescimento do PIB. Ela está agora apresentando um impulso mais cíclico do que a maioria das economias dos mercados emergentes. Que reviravolta! Há poucos anos, as sucessivas crises nas economias periféricas, os receios da desintegração do euro e uma recessão em toda a Europa tornaram a zona do euro o Patinho Feio (e desesperançoso) de uma economia global. Se a recuperação da Europa avançou silenciosamente, ela está, de repente, no centro das atenções, pois, em primeiro lugar, o risco político de curto prazo desapareceu após as eleições francesas e, em segundo lugar, a economia dos EUA está perdendo a força, ao contrário da maioria das expectativas alimentadas pelas Trumponomics. Tornar-se a parte brilhante da economia global sugere que o foco provavelmente se voltará para a normalização da política monetária e potencial risco para a moeda, dois fatores que, em última instância, se tornarão elementos desfavoráveis com relação à atual dinâmica, como aconteceu nos EUA a partir de 2014 em diante. No entanto, a forte dinâmica econômica em curso durará provavelmente, pelo menos até o final do ano na Europa, um desenvolvimento bem-vindo para a economia global em um momento em que o crescimento dos EUA decepciona e a China se esforça para reequilibrar seu modelo econômico

 

Crescimento

A grande maioria da economia global continua experienciando um crescimento positivo do PIB. Nas maiores economias, a zona do euro agora se destaca claramente, tanto em termos de taxa de expansão como de dinâmica, enquanto os Estados Unidos e a China experimentam uma flexibilização na dinâmica de crescimento. A Velha Europa e o Japão são atualmente as únicas grandes áreas econômicas a crescer acima de seu potencial de longo prazo.

 

Inflação

A partir dos dados de abril, as taxas de inflação já não foram significativamente distorcidas pelos efeitos de base relacionados ao petróleo. Como tal, a inflação voltou a um cenário "chato" baixo, mas positivo, nas economias desenvolvidas. Nas economias dos mercados emergentes, a estabilização da moeda e as restritivas políticas monetárias ajudam a conter e até mesmo a reverter a dinâmica da inflação.

 

Postura sobre a política monetária

No contexto atual, o foco provavelmente se voltará mais para o BCE do que para o Fed para a normalização da política monetária no segundo semestre do ano. No entanto, a postura geral das políticas monetárias de apoio em todo o mundo desenvolvido, necessária pela combinação de inflação moderada e alto endividamento, permanecerá.

a Europa superou os EUA em termos de crescimento do PIB e ela está agora apresentando um impulso mais cíclico do que a maioria das economias dos mercados emergentes. Que reviravolta!
Adrien Pichoud Economist
PMI
PMI - Tendências e nível do setor manufatureiro
Fonte
SYZ Asset Management:
Inflação
Tendência da inflação e desvio da meta do Banco Central
Fonte
SYZ Asset Management, Datastream

Economias desenvolvidas

The EUA economic situation hasn’t really gotten any clearer in the recent weeks. Por um lado, o consumo permanece subjugado e pesou significativamente no crescimento do PIB do primeiro trimestre, a inflação não mostra sinais de aceleração, inclusive em nível salarial, a desconexão entre pequisas de confiança e dados substanciados permanece e o crescimento do crédito está diminuindo. On the Outros hand: Por outro lado, o investimento empresarial voltou a se expandir, a atividade industrial está melhorando e a taxa de desemprego continua caindo em sua baixa pré-crise. Em um ambiente tão contrastante, o Fed parece inclinado a uma alta em junho e, após isso, reavaliará sua perspectiva. O fator X é Donald Trump: O fator X é Donald Trump: sua capacidade ou não em cumprir suas inúmeras promessas fiscais será fundamental para estimular o débil crescimento atual para uma tendência mais dinâmica ou avançar para sua desaceleração de ciclo tardio…

Na Europa, a espetacular corrida de dados fortes e acima das expectativas continua à medida que a dinâmica de meio do ciclo está em pleno jogo. A Alemanha e a Espanha assumem a liderança, mas a zona do euro como um todo está desfrutando de condições econômicas muito favoráveis, como reflete o crescimento anual do PIB de 2,0% registrado no primeiro trimestre, mais rápido do que os EUA, como foi o caso em 2016. Todas as pesquisas apontam para a Velha Europa como o ponto mais dinâmico da economia global atualmente. O BCE terá que ser muito cauteloso na comunicação em torno da normalização gradual da política monetária se não quiser prejudicar a recuperação europeia.

O Japão é outra área onde o crescimento é positivo e acima do potencial, mas a dinâmica é menos impressionante do que na Europa e a inflação voltou a um território negativo, sugerindo que as forças deflacionárias ainda não foram erradicadas.

Economias emergentes

O mundo emergente está se expandindo sem uma dinâmica de crescimento clara. O aperto das condições de financiamento do mercado na China provocou uma leve desaceleração nos indicadores de crescimento, sem ameaçar o cenário de crescimento estável em torno de 6,5% até o final do ano. Na Turquia, o aperto pós-referendo da política monetária pode coincidir com o pico inflacionário. No Brasil, resta saber se o desenvolvimento político tardio tem o potencial de descarrilar a tendência de recuperação gradual porém positiva.

_Adrien Pichoud

Surpresas econômicas positivas continuam escolhendo a zona do euro no cenário mundial
Surpresas econômicas positivas continuam escolhendo a zona do euro no cenário mundial
Fonte
SYZ AM, Factset

Grupo de estratégia de investimento: principais aspectos

Risco e duração

Nem a posição de risco nem a duração foram alteradas. O risco permanece a uma leve preferência e a duração a uma ligeira aversão. Após as eleições francesas, os principais riscos políticos de cauda foram eliminados dos mercados financeiros. Isso foi reforçado pelo resultado das eleições locais no estado alemão da Renânia do Norte-Vestfália, que foram amplamente vistas como o símbolo das eleições federais na Alemanha, onde a CDU de Angela Merkel foi vitoriosa com ganhos significativos em relação aos sociais-democratas. É preciso manter-se consciente de que existe o potencial de desapontamento quando se trata da política dos EUA e alguns dos desenvolvimentos nos mercados monetários chineses são preocupantes. No entanto, por enquanto, isso não parece provocar nenhum sentimento positivo nos mercados financeiros.

A força mais recente do Eurostoxx 50 significou que esse mercado está, em termos de análise técnica, agora testando uma tendência de baixa de 17 anos. Embora a análise técnica sempre tenha de ser considerada com uma pitada de sal, é interessante ver que a psicologia do mercado em relação aos ativos europeus está mudando.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de ações

No campo das ações, a imagem de avaliação permanece inalterada, sendo que as ações são de valor justo devido aos mercados de títulos serem caros. No entanto, é encorajador ver que os analistas começaram a revisar para cima suas estimativas sobre vendas e lucros corporativos. Isso significa que o valor intrínseco, gerado por ganhos, parece estar voltando para os mercados de ações. Enquanto na Europa as atualizações foram feitas sobre o faturamento, bem como sobre o resultado (evoluções nas vendas e nos lucros), as ações dos EUA só viram atualizações para o faturamento - as atualizações para os resultados ainda estão atrasadas. Em nossa opinião, as implicações dessa tendência são que os analistas são otimistas quanto ao cenário macro nos EUA, mas provavelmente estão no modo de "esperar para ver" em relação às suas expectativas sobre lucros corporativos, tendo em vista as incertezas quanto às reformas tributárias propostas.

Além desse desenvolvimento bastante positivo, houve outra mudança notável nos aspectos técnicos do mercado, especialmente nas ações europeias. A força mais recente do Eurostoxx 50 significou que esse mercado está, em termos de análise técnica, agora testando uma tendência de baixa de 17 anos. Esse cenário é muito pronunciado em termos absolutos, mas é relativo comparado com outros mercados de ações, uma vez que a dinâmica é igualmente animadora. Embora a análise técnica sempre tenha de ser considerada com uma pitada de sal, uma vez que depende, em grande medida, de uma interpretação subjetiva, é interessante ver que a psicologia do mercado em relação aos ativos europeus está mudando. Mantivemos nossa posição positiva na Europa.

Em se tratando de mercados emergentes, a América Latina foi atualizada em um ponto para uma leve preferência. As ações mexicanas, sem dúvida, foram agitadas pela eleição de Donald Trump, mas as avaliações são atraentes, a atividade econômica permanece sólida e os receios sobre Donald Trump construir o muro estão diminuindo. Além disso, o Brasil é uma das maiores histórias de recuperação no mundo dos mercados emergentes este ano. Desde que Michel Temer assumiu o cargo, o crescimento econômico começou a estabilizar e a inflação caiu 4% - um nível inédito em uma década. Até algumas semanas atrás, os últimos dias obscuros do reinado de Dilma Rousseff, quando a inflação estava perto de 11% e as taxas de rendibilidade dos títulos chegavam a 17%, eram memórias distantes na mente dos investidores. A agenda de reformas de Temer parece estar no caminho certo, as taxas de rendimento das obrigações se comportaram bem e as empresas brasileiras enviaram mensagens motivadoras aos seus acionistas. Portanto, não é de surpreender que as alegações contra Michel Temer tenham atingido os ativos brasileiros como um furacão. Embora acreditemos que há mais volatilidade por vir, essa atualização nos proporcionará a flexibilidade para aproveitar as oportunidades de investimento seletivo nessa região à medida que surjam.

É realmente assustador ver que as ações europeias, representadas pelo índice Stoxx Europe 600, possuem um rendimento de dividendos (atualmente 3,43%) que é apenas marginalmente inferior.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de títulos

As avaliações de títulos continuam sendo uma séria preocupação, embora o aparente alto custo dos títulos da dívida pública ocidental tenha sido destacado pela equipe multi-ativos no passado. É preciso também destacar que, dentro dos títulos da dívida pública ocidental, existem alguns bolsos de valor. Os títulos do tesouro dos EUA vão bem e os títulos italianos - títulos nominais, bem como títulos indexados - parecem um pouco mais atraentes. No que diz respeito ao crédito, consideramos que o crédito de grau de investimento dos EUA com 150 pontos-base distribuídos pelos títulos dos tesouros (segmento BBB) ou o crédito de grau de investimento europeu com spreads ajustados por opção de 135 pontos-base, simplesmente não oferece proteção suficiente para isolar esses títulos dos aumentos nas taxas de títulos da dívida pública. Isso e o cenário macroeconômico razoavelmente positivo foram os principais motivos de nossa posição positiva sobre a dívida do mercado emergente e alto rendimento até o momento. O caso para a dívida do mercado emergente permanece amplamente intacto, com uma leve preferência por títulos denominados em moeda estrangeira sobre os títulos em moeda local. No entanto, em se tratando de alto rendimento, o cenário mudou consideravelmente. É realmente assustador ver que as ações europeias, representadas pelo índice Stoxx Europe 600, possuem um rendimento de dividendos (atualmente 3,43%) que é apenas marginalmente inferior à rentabilidade dos títulos europeus de alto rendimento. O índice mais amplo Merrill Lynch Global High Yield atualmente traz um rendimento de 3,56%. Nos EUA, a diferença ainda é saudável, com o S&P 500 apresentando rentabilidade de 2,1% em dividendos e o índice mais amplo US High Yield apresentando um rendimento de 5,9%. Esse acentuado alto custo nos títulos europeus de alto rendimento desencadeou um novo rebaixamento do segmento para uma aversão.

 

Câmbio, alternativos e dinheiro

Nenhuma alteração na avaliação. O dinheiro continua atraente, porém menos do que antes, e esperamos um enfraquecimento do USD em relação ao euro e à libra.

_Hartwig Kos