Asset Allocation Insights

Nossa análise mensal sobre alocação de ativos (novembro de 2017)

Sábado, 11/11/2017

Embora o cenário econômico, o crescimento de ganhos por ação e o sentimento permaneçam favoráveis, os preços dos ativos têm agora mais ou menos cobrado de acordo com o atual cenário "Cachinhos Dourados".

Sábado 11/11/2017 - 14:00
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager
Adrien Pichoud Economist
Luc Filip Head of Wealth Management Investments
  • Ainda um ambiente de crescimento global claro e abrangente, sem sinais de mudanças significativas esperadas no futuro próximo.
  • Vários mercados de ações foram rebaixados de (++) para (+) devido a avaliações menos atrativas.
  • A posição de risco geral em nossas carteiras de multiativos é reduzida para ligeiramente negativa (-) enquanto o risco de duração é mantido baixo (- -).
Grade de alocação

Afrouxamento do cenário"Cachinhos Dourados"

Vamos direto ao ponto: estamos adotando uma posição mais cautelosa em relação à nossa avaliação de risco global, que foi rebaixada para uma leve desinclinação em nossas carteiras. Embora o cenário econômico, o crescimento de ganhos por ação e o sentimento permaneçam favoráveis, os preços dos ativos têm agora mais ou menos cobrado de acordo com o atual cenário "Cachinhos Dourados". Então, as perguntas que estamos formulando são: qual é o potencial de alta nas ações e nos mercados de crédito? Pequeno. O crescimento econômico pode continuar a surpreender o consenso sobre o potencial de alta? Provavelmente não. A inflação continuará a diminuir nos próximos meses? Parece muito improvável. A política monetária ultrafrouxa dos bancos centrais continuará a resistir à exuberância racional nos mercados financeiros? Nós duvidamos disso.

Em outras palavras, espera-se que a margem de segurança comece a regredir futuramente, já que o cenário "Cachinhos Dourados" deve, em algum momento, começar a se deteriorar. A volatilidade pode então aumentar à medida que o "investimento de bancos centrais" maciço desapareça com as probabilidades de uma correção (saudável) ou pelo menos de uma consolidação de recuperação. Não interpretem mal nossa visão: não estamos chamando de mercado em baixa, mas estamos apenas mantendo alguns de nossos chips seletivamente fora dos mercados, já que os retornos esperados ajustados ao risco de alguns ativos, como o crédito e as ações dos EUA (especificamente ações de tecnologia), não estão atraentes. Como a continuação da exuberância racional dos mercados não pode ser totalmente excluída, faz sentido concentrar nosso orçamento de risco nos retardatários dos atuais mercados em alta, nomeadamente as ações europeias e japonesas, que possuem as vantagens de melhores avaliações, ou seja, mais "cíclicas" e com maior visibilidade em suas situações econômicas e políticas. Essa é a melhor maneira de nos proteger contra uma emoção humana poderosa, ou seja, o medo de perder… porque, como de costume, o jogo só acaba quando termina!

Por outro lado, a posição de duração foi mantida em desinclinação, pois o caminho da menor resistência para as taxas permanece atualmente em uma tendência de alta. A inflação está em declínio, um tipo de normalização da política monetária dos bancos centrais, liderado pelo Fed, é esperado no caminho e o plano fiscal do Trump está agora novamente sendo debatido. Um aumento das taxas devido a preocupações exageradas sobre a inflação ou a normalização desajeita dos bancos centrais continua sendo nossa maior preocupação. Se isso acontecer, certamente proporcionará um ponto de entrada mais interessante para recarregar alguns riscos de ações em nossa carteira e adotar uma visão mais construtiva sobre os títulos da dívida pública.

_Fabrizio Quirighetti

Resumo do cenário econômico e análise econômica global

Vamos começar com uma confissão: o ambiente econômico atual parece estranho ao seu economista fiel, marcado por uma década de crises, crescimento abaixo do valor real e políticas monetárias cada vez mais frouxas. A combinação de crescimento sincronizado global e de normalização da política monetária deste ano parece muito boa para ser verdade, com os últimos anos sugerindo que algo desagradável acabaria por acontecer.

No entanto, apesar da turbulência política na Espanha, das eleições na Itália e das negociações do Brexit, o forte crescimento econômico mantém o risco de surgimento de uma surpresa negativa na frágil Europa. Nos EUA, os republicanos estão finalmente aproximando-se da aprovação de um pacote de corte de impostos devido há muito tempo e do fornecimento de estímulos fiscais à economia dos EUA. No Japão, a continuidade política deve ampliar a atual dinâmica de crescimento forte. Os países produtores de petróleo estão desfrutando dos preços de petróleo não refinado mais altos em dois anos. O crescimento chinês se estabilizou e tudo será feito para evitar problemas durante o congresso do Partido Comunista. O Fed, o BCE e o Banco da Inglaterra sugerem a normalização da política monetária, mas essas intenções são tão temperadas com cautela e gradualismo, que as condições de financiamento devem permanecer frouxas por um tempo.

Tudo isso é suficiente para estar convencido de que um cenário macroeconômico tão positivo provavelmente durará algum tempo, desde que não ocorram choques exógenos, como geopolítica ou clima. No entanto, é certo que não basta esquecer as linhas de falhas subjacentes da economia global: desaceleração estrutural do crescimento, níveis de endividamento altos e crescentes, hipersensibilidade da política monetária ou incertezas políticas impulsionadas pelas crescentes desigualdades. Essas questões irão inevitavelmente ressurgir, mesmo que, provavelmente, mais tarde do que mais cedo. Enquanto isso, vamos apreciar a continuação desse contexto macro favorável, mas tenha em mente que o potencial de alta é limitado…

 

Growth

Ainda um ambiente de crescimento global claro e abrangente, sem sinais de mudanças significativas no futuro próximo.

 

Inflation

A inflação permanece levemente positiva em todas as economias desenvolvidas, mas fracassa até agora na aceleração, enquanto está diminuindo em várias grandes economias emergentes.

 

Posição da política monetária

Os grandes bancos centrais desenvolvidos parecem normalizar suas políticas monetárias acomodatícias, mas apenas muito gradualmente. Vários bancos centrais dos mercados emergentes podem relaxar sua posição restritiva graças à inflação mais baixa, mas também apenas gradualmente.

Um macrocenário tão positivo provavelmente durará algum tempo, desde que não ocorram choques exógenos, como geopolítica ou clima.
Adrien Pichoud Economist
PMI - Tendências e nível do setor manufatureiro
PMI - Tendências e nível do setor manufatureiro
Fonte
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Dados em: setembro de 2017
Tendência de inflação e desvio da meta do Banco Central
Tendência de inflação e desvio da meta do Banco Central
Fonte
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Dados em: setembro de 2017

Economias desenvolvidas

Os dados econômicos dos EUA até agora foram apenas moderadamente afetados pela passagem dos dois furacões em agosto. O impacto mais visível está na criação de empregos e nos salários. Na margem, essas catástrofes podem ter um pequeno impacto "positivo" sobre a atividade e os dados de inflação nos próximos meses, devido às necessidades de reposição e reconstrução. Junto com o longamente esperado pacote de corte de impostos, aparentemente no bom caminho para ser aprovado em torno do final do ano, isso cria um ambiente no qual o Fed provavelmente ficará confiante o suficiente em relação ao aumento em 25 pontos-base do crescimento e das perspectivas de inflação em dezembro, podendo ser o último movimento de taxas presidido por Janet Yellen. Enquanto isso, o Banco do Canadá se direciona a uma abordagem de "esperar para ver" após as altas inesperadas das taxas, já que o forte ciclo comercial canadense está desacelerando ligeiramente.

A zona do euro permanece no "modo de recuperação", com a demanda reprimida de consumidores e empresas alimentando uma forte expansão (segundo os padrões europeus) que está levantando até os retardatários, como a França ou a Itália. Espera-se apenas que a Espanha enfrente alguma desaceleração, devido ao impacto da incerteza política na segunda região espanhola mais rica. O padrão de expansão sólida e melhorada também se adapta mais ou menos às economias escandinavas e à Suíça. Mesmo o Reino Unido, atormentado por enormes incertezas em torno das perspectivas pós-Brexit, exibe boa resiliência econômica e continua crescendo, mesmo que a um ritmo mais lento do que antes da votação do Brexit.

A economia japonesa continua crescendo, como reflete a última pesquisa trimestral Tankan. Com o Banco do Japão empenhado em manter a política monetária favorável, apesar do crescimento e da melhoria da inflação, e a continuidade política com a renovação do mandato de Abe, todas as luzes estão verdes para o arquipélago, com exceção da influência da Coreia do Norte.

 

Economias emergentes

O crescimento econômico também é positivo em todo o mundo em desenvolvimento, com o PIB da China crescendo 6,8% no terceiro trimestre, dentro da taxa de expansão direcionada do governo à medida que o congresso do Partido Comunista chinês começa. Os mercados emergentes da Ásia, em geral, são apoiados pela estabilização da China e por um forte ciclo do setor de tecnologia que alimenta o crescimento das exportações, com apenas a espada de Dâmocles de preocupações geopolíticas pendendo sobre a perspectiva de curto prazo. O Brasil está se recuperando lentamente e, com a inflação em uma baixa de 20 anos, o BCB tem espaço para continuar a reduzir a taxa SELIC, uma situação comparável à da Rússia. No México, a inflação pode ter atingido um pico, mas incertezas renovadas relacionadas às negociações do NAFTA e a pressão descendente relacionada ao peso mantêm o banco central vigilante. Pelo contrário, a inflação continua bastante alta na Turquia e deixa o banco central entre a cruz da inflação acima da meta e a espada do crescimento potencialmente lento, à medida que os benefícios do estímulo fiscal desaparecem.

_Adrien Pichoud

Crescimento acima da tendência em mercados desenvolvidos e crescimento de recuperação em mercados emergentes
Crescimento acima da tendência em mercados desenvolvidos e crescimento de recuperação em mercados emergentes
Fonte
FMI, Factset, SYZ Asset Management Dados em: junho de 2017

Aspectos do grupo de estratégia de investimento e avaliação de ativos

Risco e duração

Tendo mantido uma ligeira preferência pelo risco de ações durante a maior parte de seis meses, chegou o momento de mudar um pouco essa posição. A preferência geral por risco foi rebaixada para uma aversão leve. No entanto, essa redução na preferência de ações não vêm em conjunto com uma atualização na preferência por duração. A posição sobre a duração permanece inalterada por uma aversão. Quais são os motivos dessa mudança? De fato, o cenário econômico permanece favorável e as avaliações de ações, embora maçantes, estão longe de ser estendidas. Além disso, esse mundo de sonhos "Cachinhos Dourados" de crescimento sólido, baixa inflação e política monetária acomodatícia provavelmente irá persistir um pouco mais. No entanto, o gradiente provavelmente mudará a partir daqui. O crescimento pode ser mais fraco na margem, a inflação pode ser mais forte na margem e os bancos centrais certamente serão menos acomodatícios na margem, o que significa que a "margem" é o que está gerando essa modesta mudança na avaliação. Ao longo dos últimos dezoito meses, o cenário econômico favorável proporcionou poderosos ventos para os mercados de ações. Mas esses ventos estão agora mudando, o que pode significar que um justo preço de compensação para os mercados de ações é um pouco menor do que os níveis atuais. Os mercados de títulos começaram a parecer mais atraentes do que antes, mas os níveis atuais não são suficientemente atrativos ainda para justificar uma alteração na avaliação.

Ao longo dos últimos dezoito meses, o cenário econômico favorável proporcionou poderosos ventos para os mercados de ações. Mas esses ventos estão agora mudando, o que pode significar que um justo preço de compensação para os mercados de ações é um pouco menor do que os níveis atuais.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de ações

As preferências relativas não mudaram, permanecemos "globais" na Europa e no Japão, mas o nível geral para a Europa, o Japão e os Estados Unidos foi rebaixado cada um em um ponto.

Mercados de títulos

Continua sendo realidade que os mercados de títulos não são baratos e os bancos centrais estão se tornando menos acomodatícios do que no passado. Esses dois argumentos têm sido amplamente os pilares da nossa posição negativa em relação à duração, que foi implementada no verão de 2016. E, de fato, os mercados de títulos ocidentais viram um aumento substancial dos rendimentos ao longo desse período. Os títulos do tesouro dos EUA passaram de 1,4% para 2,3%, os títulos do governo alemão passaram de -0,2% para 0,4% e os títulos do governo britânico saltaram de 0,7% para 1,3%. Essa mudança tectônica crescente nos rendimentos do governo ocidental e a política monetária não sincronizada nos principais bancos centrais também criaram micro oportunidades interessantes nesses mercados de títulos. Os títulos do governo alemão já foram o mercado de títulos mais caro do mundo e agora parecem mais atrativos do que os títulos do tesouro dos EUA. Ao contabilizar o diferencial da taxa de juros entre os EUA e a Europa, isto é, o custo de cobertura entre os ativos denominados em dólar americano e em euro, desaparece uma grande parte da vantagem de rendimento dos títulos do tesouro dos EUA sobre os títulos do governo alemão. Atualmente, os rendimentos dos títulos do governo alemão de 10 anos estão em 0,36% e os títulos do tesouro dos EUA de 10 anos estão em 2,35%. Os atuais custos de cobertura de seis meses estão em um nível de 2,2% anualizado. Isso significa que, em termos de euros, o rendimento dos títulos do tesouro dos EUA é de 0,15% e, vice-versa, o rendimento dos títulos do governo alemão é de 2,56% em dólares. Os títulos da dívida pública australiana também parecem atrativos, mas isso é tanto uma opção de moeda como uma opção de rendimentos.

No entanto, a maior questão permanece: quando é recomendável tornar-se mais construtivo em relação aos mercados de títulos da dívida pública desenvolvidos em geral? Ainda não é o momento, mas muito em breve, e potencialmente mais cedo do que se poderia esperar. Tomando os títulos da dívida pública dos EUA como um exemplo, é verdade que os investidores de títulos subestimaram sistematicamente o caminho da política monetária orquestrado pelo Fed durante a maior parte do ano. Durante o ano de 2017, todas as vezes que o Fed aumentou as taxas, o mercado inicialmente não acreditava em uma alta e Yellen ou qualquer um dos seus governadores teve que discutir expectativas, apesar de as condições financeiras serem tão frouxas quanto foram nos últimos anos. Isso sugere que havia claramente espaço suficiente para o Fed apertar a política monetária, mesmo apesar das pressões inflacionárias silenciosas. No entanto, desde setembro, o mercado mudou um pouco em relação às expectativas. A probabilidade de uma alta em dezembro pelo Fed já é próxima de 90% e tem sido maior do que 50% desde setembro. Adicionalmente, o afrouxamento quantitativo do Fed acaba de começar em outubro e ainda não são conhecidos os efeitos adversos. Além disso, a reforma fiscal dos EUA também parece estar se moldando rapidamente, à luz das expectativas de mercado muito baixas. Tudo isso, na nossa opinião, tem o potencial de aumentar os rendimentos dos EUA a curto prazo - potencialmente, próximo de 3%. Nós certamente seríamos compradores de títulos do tesouro dos EUA nesses níveis, mas também antes disso.

É verdade que o balanço desenrolado pelo Fed altera a paisagem de investimento no mercado de renda fixa dos EUA, já que o maior comprador não está mais presente. O argumento comum apresentado é o fato de que, pelas leis da oferta e da demanda (mesmo que o ritmo do afrouxamento quantitativo seja gradual), seria de esperar uma pressão ascendente sobre os rendimentos. Mas, quando se trata de títulos do tesouro dos EUA, a oferta também é gerenciada. O departamento do Tesouro pode optar por emitir menos títulos e títulos com vencimentos mais curtos, o que poderia colocar uma pressão marginal descendente na curva de rendimentos a longo prazo dos EUA. Quando se trata de títulos hipotecários, há muito menos escopo para gerenciar a oferta. No entanto, em um ambiente de rendimento crescente, os detentores de hipotecas estão muito menos inclinados a pagar suas hipotecas antecipadamente. Isso significa que a duração desses títulos hipotecários poderia aumentar e menos do que previsto amadurecer no curto prazo. Neste momento, o Fed está apenas reduzindo seus reinvestimentos, mas não seria inviável observar que não há muitos reinvestimentos a serem feitos já que esses títulos simplesmente não estão amadurecendo tão rápido.

Embora a reforma fiscal claramente desencadeie algum entusiasmo a curto prazo, ainda é um longo caminho para a aprovação dessa legislação e o grau em que contribui para o aumento dos rendimentos continua a ser visto. O que é mais importante do que isso são as expectativas a longo prazo que o Fed estabeleceu em termos de seus gráficos de pontos. As projeções de taxas de fundos de longo prazo do FOMC diminuíram persistentemente desde 2012, de um nível de 4,25% para atualmente 2,75%. A expectativa atual do mercado para taxas de juros de cinco anos é próxima de 2%, portanto, não muito longe. À luz de uma curva de rendimento cada vez menos inclinada, um nível de 2,6% a 2,7% não pareceria ruim.

O afrouxamento quantitativo do Fed acaba de começar em outubro e ainda não são conhecidos os efeitos adversos. Além disso, a reforma fiscal dos EUA também parece estar se moldando rapidamente, à luz das expectativas de mercado muito baixas. Tudo isso, na nossa opinião, tem o potencial de aumentar os rendimentos dos EUA a curto prazo - potencialmente, perto de 3%.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Câmbio, alternativos e dinheiro

O dólar australiano foi atualizado por um nível de uma aversão para uma aversão leve, as avaliações melhoraram um pouco e uma forte atividade econômica pode forçar o Banco da Reserva da Austrália a tornar-se mais radical em relação às suas perspectivas de taxas de juros.

_Hartwig Kos