Asset Allocation Insights

Nossa análise mensal sobre alocação de ativos (outubro de 2017)

Quinta feira, 10/12/2017

Godot finalmente chegou. Depois de nove anos e três programas de afrouxamento quantitativo ou "quantitative easing" (QE 1, 2 e 3), o Fed começou a reduzir seu balanço este mês. Enquanto o BCE começa a se preparar para a redução, os americanos já entraram na era de reversão e normalização da política monetária. Os EUA não estão somente fortes, eles estão sempre à frente do jogo…

Quinta feira 12/10/2017 - 17:40
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager
Adrien Pichoud Economist
Luc Filip Head of Wealth Management Investments
  • A conjuntura de crescimento favorável vigente desde o início do ano continua intacta, com alguns dos países fracos se recuperando gradualmente.
  • O Japão foi alterado de (+) para (++) este mês. A Europa e o Japão são os mercados de ações mais favorecidos no momento.
  • A posição de risco geral em nossas carteiras de multiativos é mantida ligeiramente positiva (+) e o risco de duração é reduzido (--).
Grade de alocação
Posição positiva ou negativa em relação ao sentimento de risco global e as principais classes de ativos são avaliadas usando uma escala de seis classificações que varia de (+++) a (---).

1, 2, 3… e então, acabou?

Godot finalmente chegou. Depois de nove anos e três programas de afrouxamento quantitativo ou "quantitative easing" (QE 1, 2 e 3), o Fed começou a reduzir seu balanço este mês. Enquanto o BCE começa a se preparar para a redução, os americanos já entraram na era de reversão e normalização da política monetária. Os EUA não estão somente fortes, eles estão sempre à frente do jogo…

…e, até agora, as ações deles não são insensatas! Eles estão sendo prudentes para não assustar os mercados, que têm sido os grandes beneficiários de uma política extremamente frouxa. Se, do mesmo modo que Janet Yellen e a maioria dos banqueiros centrais, vocês estão intrigados com o "misterioso" desaparecimento da inflação no preço de bens e serviços, ao menos concordará que a política monetária teve os efeitos esperados sobre a inflação nos preços de ativos financeiros e imobiliários. O Fed, portanto, se moverá lentamente: ele simplesmente interromperá o reinvestimento em cupons e títulos que vão vencer. Ele também limitará inicialmente essa reversão automática, mas altamente controlada, a USD 10 bilhões ao mês e aumentará progressivamente o limite para USD 50 bilhões. Vou poupá-los dos cálculos: menos de USD 300 bilhões em 2018 e não mais de USD 600 bilhões no ano seguinte. Em resumo, Yellen diz que será "como ver a tinta secar".

No entanto, mercados e investidores, incluindo nós, estão inquietos. Por conseguinte, paira certa apreensão em relação às taxas de juros de longo prazo dos EUA (se aumentarem muito rapidamente) e ao mercado de crédito (se a liquidez evaporar). É semelhante à onda de mal-estar que sentimos quando o avião decola e brevemente consideramos a possibilidade de um improvável, mas potencial, acidente desastroso. Contudo, vamos tentar um pouco de autossugestão positiva para não darmos espaço a um pânico infundado. Embora o Fed e os EUA estejam no centro das finanças e da economia global, outros principais bancos centrais, como o BCE e o Banco do Japão, continuarão sentindo crescimento nos balanços. Portanto, a soma líquida dos balanços dos principais bancos centrais aumentará ainda mais no próximo ano. Além disso, com as taxas de juros próximas a zero na maioria dessas economias, é improvável que as taxas de longo prazo dos EUA subam por conta própria. Por fim, a reação do mercado à redução do Fed em seu balanço, ou seu aperto monetário por meio de aumentos de taxa de juros, cujo próximo pode vir tão cedo quanto dezembro, também dependerá do contexto econômico no qual surgem. Não consigo imaginar os títulos do tesouro dos EUA em venda generalizada exclusivamente devido ao aperto monetário, se o crescimento nominal repentinamente despencar.

Expansões econômicas e fases de tendência de alta nunca morreram de velhas, então, ainda é (muito) cedo para se preocupar. Não estou apenas dizendo isso por autoconfiança!

_Fabrizio Quirighetti

Resumo do cenário econômico

Um furacão severo. Um míssil lançado seguido de zombaria no Twitter. Outro furacão severo. Outro míssil lançado seguido de mais zombaria. Ainda assim, os mercados financeiros mal reagem. Cinismo puro? Não, é a economia, estúpido! A grande maioria da economia global está expandindo: é esperado que 179 de 192 países, para um agregado de 98,8% do PIB do mundo, tenham um crescimento de PIB positivo este ano, de acordo com o FMI, e não há recessões visíveis para 2018. Enquanto isso, essa expansão não está gerando pressão inflacionária, por razões que são apenas parcialmente compreendidas, mas que têm a implicação imediata de que os bancos centrais não precisam apertar a política monetária rapidamente e as taxas de juros de longo prazo continuam baixas. Essa última parte da equação até mesmo fortalece o argumento para a continuação de uma expansão global nos trimestres à frente. Enquanto as taxas de juros continuam baixas, é improvável que o único grande desequilíbrio na economia global - alta dívida pública e privada - entre em colapso. Nesse contexto, é improvável que desastres naturais, desde que afetem áreas localizadas, e demonstrações de poder militar, desde que não se transformem em uma guerra nuclear, causem entraves às perspectivas macroeconômicas.

 

Crescimento

A conjuntura de crescimento favorável que tem prevalecido desde o começo do ano continua intacta no fim do verão no hemisfério Norte, com até mesmo os elos fracos da economia global (Rússia, Brasil e África do Sul) se recuperando gradualmente. A única maneira de equilibrar um retrato de crescimento tão brilhante é aceitar que dificilmente pode melhorar ainda mais.

 

Inflação

A inflação é atualmente O indicador-chave. Sua falta de reação ao crescimento forte e baixo desemprego continua intrigando os banqueiros centrais em economias desenvolvidas, com exceção notável do Reino Unido. Em economias emergentes, a inflação também desacelerou para níveis anormalmente baixos em muitos países, no entanto, ventos contrários parecem menos pronunciados do que em mercados desenvolvidos.

 

Posição da política monetária

É "hora da normalização" para banqueiros centrais nas economias desenvolvidas, com todos os principais bancos centrais indicando mais ou menos abertamente que estão buscando retirar o atual suporte da política econômica devido à dinâmica de crescimento positivo. Contudo, essa normalização somente pode acontecer em um ritmo bastante gradual, devido à falta de aceleração na inflação. Em mercados emergentes, os bancos centrais mantêm sua tendência relativamente restritiva.

É hora da normalização para banqueiros centrais nas economias desenvolvidas, com todos os principais bancos centrais indicando que estão buscando retirar o suporte da política econômica.
Adrien Pichoud Economist
PMI - Setor manufatureiro
PMI - Tendências e nível do setor manufatureiro
Fonte
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Dados em: agosto de 2017
Inflação
Tendência de inflação e desvio da meta do Banco Central
Fonte
Factset, SYZ Asset Management. Dados em: agosto de 2017

Economias desenvolvidas

Em uma economia americana crescendo constantemente em relação ao potencial sem surpresas negativas, a política econômica futura se tornou a principal incerteza. No aspecto fiscal, o temido prazo para o teto da dívida tem sido empurrado para dezembro para evitar que os extremamente necessários fundos de alívio aos atingidos pelo furacão fiquem presos no atoleiro atual do Congresso. Contudo, o debate voltará e, com isso, as questões recorrentes de promessa de cortes de taxas, gastos com infraestrutura e reformas da saúde que até agora frustraram as expectativas. No aspecto da política monetária, o Fed desencadeou o começo da muito telegrafada "reversão de QE" e ainda espera estender o ciclo de alta de taxas em dezembro e no próximo ano. No entanto, os mercados parecem menos convencidos do que o Fed de que a atual fraqueza da inflação é apenas temporária.

Na zona do euro, os indicadores econômicos continuam apontando para um crescimento econômico firme e até mesmo a recente força do euro não parece impactar a atividade industrial, até agora. De modo paradoxal, essa força da moeda pode moderar a inflação futura de algum modo, o que levou a uma situação incomum na última reunião do BCE: a estimativa de crescimento do PIB foi revisada para cima para 2017 (para 2,2%) e se mantém alta para os próximos dois anos, contudo, a inflação foi revisada para baixo, principalmente devido à força do euro, indicando que não é esperado que a meta de inflação do BCE seja alcançada antes de 2020. O BCE decidiu permanecer no "caminho da normalização", sugerindo um anúncio de redução de QE no fim de outubro.

Confrontado com uma economia similarmente forte, mas um nível absoluto de inflação ainda menor (mesmo que com um leve aumento), o Banco do Japão continua comprometido a manter uma política monetária ultraconservadora em vigor. Fazendo o oposto, o Banco do Canadá acabou de surpreender com o aumento da taxa de julho, trazendo de volta sua taxa meta ao nível anterior do colapso no preço do petróleo. O Banco do Canadá não se acanhou com a baixa inflação e prefere considerar que o atual crescimento forte do PIB garante a normalização da política monetária.

 

Economias emergentes

A maioria das economias emergentes continua a se beneficiar de uma combinação de dinâmicas domésticas positivas e demanda externa forte alimentada pelo consumo dos mercados desenvolvidos. Mesmo economias que encontraram dificuldades no passado recente estão aos poucos retomando o crescimento (como o Brasil, a Turquia e a Índia, à medida que o impacto da reforma de desmonetização aos poucos desaparece). Entre os maiores países dos mercados emergentes, somente a África do Sul continua sendo atormentada pela incerteza política negativa aos negócios.

_Adrien Pichoud

PMI - Setor manufatureiro
A Europa continua mostrando forte dinâmica de crescimento apesar da força do euro
Fonte
Factset, Markit, SYZ Asset Management. Dados em: agosto de 2017

Grupo de estratégia de investimento: principais aspectos

Risco e duração

Nenhuma alteração. A pontuação de risco permanece em leve preferência e a posição de duração continua em desinclinação.

O dólar está profundamente supervendido, o Fed está sugerindo mais aumentos da taxa de juros e parece que houve alguns progressos em relação à reforma fiscal dos EUA, o que indica que há uma possível reversão de tendência de médio prazo para o dólar, expondo as ações europeias e japonesas.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de ações

O lema é "apostar tudo nos retardatários". Com uma atualização do Japão, a Europa e o Japão são os mercados de ações mais favorecidos no momento. Na Europa, a Espanha sofreu um rebaixamento temporário de preferência para leve preferência devido à incerteza que ronda o referendo catalão. O Reino Unido, a Austrália e a América Latina emergente também sofreram um rebaixamento de leve preferência para leve aversão. Embora a posição geral de risco sugira um nível leve de convicção de investimento em relação a mercados de ação em geral, essa alocação muito localizada de país claramente transmite uma grande convicção relativa à nossa alocação de intra-ações. De onde vem essa convicção?

Gostamos da Europa e do Japão! A primeira e mais óbvia razão para isso é a perspectiva sobre o dólar. Desde o começo de 2017, o amplo índice de dólar (DXY) depreciou em mais de 10%. Esse movimento tem empurrado o dólar para um território de valor justo em uma base de taxa de câmbio efetiva real. Essa fraqueza pronunciada significa que áreas como as ações de mercados emergentes, que em geral se beneficiam de uma conjuntura de dólar fraco, tiverem um desempenho muito forte durante o ano. Por outro lado, áreas que tradicionalmente se beneficiam de um dólar mais forte, como o Japão e a Europa, têm ficado para trás em um universo de ações mais amplo. Contudo, nesse ponto, o dólar está profundamente supervendido, o Fed está sugerindo mais aumentos da taxa de juros e parece que houve alguns progressos em relação à reforma fiscal dos EUA, o que indica que há uma possível reversão de tendência de médio prazo para o dólar, expondo as ações europeias e japonesas.

Isso também é reforçado pelo fato de que a incerteza política, ao menos na Europa, não é um fator que poderia desestabilizar o sentimento do mercado.

A Europa e o Japão continuam parecendo baratos em relação às ações americanas. Nosso ERP já indicou essa preferência relativa há alguns meses, contudo, conforme descrito na edição anterior desta publicação, o preço baixo relativo pode ser encontrado também em muitas das principais métricas de avaliação. A Europa e o Japão negociam atualmente em uma relação de preço/lucro futuro de 12 meses a 14,7 e 13,7, respectivamente. Isso se compara bem ao mercado de ações dos EUA, que é avaliado em 17,9. As relações preço/lucro líderes entre os EUA e a Europa estão agora no menor nível desde o fim de 2012 e o diferencial da relação preço/lucro líder entre o mercado de ações do Japão e dos EUA está mais próximo do menor nível já registrado. Outras métricas, como EV/EBITDA, também indicam uma diferença de avaliação acentuada entre os EUA e a Europa e o Japão.

Além disso, a realidade econômica não é devidamente refletida em nenhum dos mercados de ações. Ambos têm sido retardatários, apesar do cenário macroeconômico que parece cada vez mais favorável do que nos EUA. Quando o assunto é a Europa, os indicadores econômicos em todas as categorias são mais fortes do que foram na última década. Apesar da perspectiva de redução do BCE, as condições econômicas continuam muito adaptáveis, para dizer o mínimo. O cenário econômico no Japão também tem sido positivo, apesar de levemente mais silencioso. No entanto, é evidente que a conjuntura econômica global é claramente positiva para ambos os mercados.

As relações preço/lucro líderes entre os EUA e a Europa estão agora no menor nível desde o fim de 2012 e o diferencial da relação preço/lucro líder entre o mercado de ações do Japão e dos EUA está mais próximo do menor nível já registrado.
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager

Mercados de títulos

Os mercados de títulos continuam caros. O que tem ocorrido há certo tempo. Nos últimos meses, contudo, mesmo os segmentos no mercado de títulos que costumavam parecer atrativos, especialmente os mercados emergentes, perderam um pouco do seu brilho. Eles ainda são uma de nossas principais escolhas em diferentes segmentos de renda fixa, contudo, a fraqueza do dólar e a queda acentuada dos rendimentos dos títulos globais durante o ano sugerem que algumas avaliações nesse segmento começaram a deteriorar consideravelmente. Como resultado, diferentes mercados no bloco de mercados emergentes tiveram um rebaixamento ainda maior. Os títulos mexicanos de moeda forte estão agora em leve aversão, considerando que costumavam estar em leve preferência. Apesar dessa mudança clara na atratividade intrínseca dos títulos de mercados emergentes, a decisão de manter a posição geral na avaliação é baseada em um argumento de valor relativo. Os títulos de mercados emergentes ainda não parecem tão desfavoráveis quanto muitos outros segmentos de renda fixa.

 

Câmbio, alternativos e dinheiro

Nenhuma alteração.

 

_Hartwig Kos