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Pontos importantes que os investidores deverão considerar em 2018

Terça feira, 01/09/2018

Olhando para o futuro em 2018, consideramos o impacto da inflação e da geopolítica nos investimentos, examinamos o nível de valorização dos ativos e avaliamos o risco do mercado de modo a estabelecer os fatores-chave que podem ter impacto sobre o retorno para este ano.

Terça feira 09/01/2018 - 08:30
Fabrizio Quirighetti Macroeconomic Strategist
Hartwig Kos Multi Asset Portfolio Manager
Adrien Pichoud Economist
Guido Bolliger Quantitative Portfolio Manager

Por um lado, 2017 foi um ano sem grandes acontecimentos, com os mercados de valores mobiliários mantendo sua tendência ascendente. Por outro lado, houve diversos eventos macros e de mercados que poderiam ter desestabilizado as altas do mercado de quase uma década, tal como as desafiadoras negociações do Brexit, as eleições presidenciais na França, a incerteza política na Alemanha, a instabilidade na Catalunha, a elevação das taxas nos EUA e, evidentemente, a Coreia do Norte.

Como os mercados reagirão em 2018 e o que a economia global reserva para os investidores? O crescimento positivo, as condições financeiras acomodadas e o sentimento de apoio apontam novamente para um segundo ano de crescimento global sincronizado acima da tendência, ainda que a inflação continue sendo um ponto focal uma vez que ditará a velocidade e a magnitude da normalização da política monetária no futuro. Os membros do grupo de estratégia de investimento da SYZ Asset Management dirigem seus olhares para fatores-chave importantes que podem ter impacto sobre os retornos do investidor neste novo ano, focando em Macroeconomia, Valorização de Ativos e Riscos.

Análise Macroeconômica

Ainda que, de uma perspectiva macroeconômica, existam diversos fatores que podem ter impacto sobre a economia global, acreditamos que a inflação e a geopolítica são as maiores ameaças aos ativos de risco em 2018.

1. A inflação tem se mantido resistentemente baixa na última década, apesar das políticas monetárias excepcionalmente acomodadas. Em grande parte, isso é devido a fatores estruturais, tais como mudanças demográficas, globalização e inovações tecnológicas. Além disso, o legado da Crise Financeira sobre o crescimento persistiu por muito tempo e só recentemente começou a dissipar-se na Europa.
Na atual conjuntura econômica mais favorável, os bancos centrais agora estão sugerindo uma certa normalização de suas políticas, com o Fed liderando o caminho. Devido ao apoio recebido pelos ativos de risco por essas políticas acomodadas nos últimos anos, os mercados estarão altamente sensíveis a qualquer novidade que possa encorajar os bancos centrais a agir mais rápido do que o esperado. Assim, até mesmo uma inflação modestamente mais elevada poderia provocar alterações de preços súbitas dos mercados de ações e de crédito. Os investidores devem estar atentos a este risco e proteger suas carteiras adequadamente.
 

2. A geopolítica é outra área de preocupação. Até meados de 2018, os termos de um acordo do Brexit (ou sua falta) estarão claros. Caso esse divórcio final seja uma separação complicada, isso certamente será um risk-off para o Reino Unido e poderá ter implicações regionais mais amplas. As eleições italianas também são motivos de preocupação no calendário de eventos de risco em 2018. Neste momento, a eleição pode de fato seguir diferentes rumos. Este grau de incerteza na 3ª economia mais endividada do mundo pode não ser um bom presságio para ativos de risco. Finalmente, qualquer conflito na península coreana ou no Oriente Médio seria certamente um evento negativo. Nossa premissa é que nenhuma dessas situações seja provável, mas a falta de uma boa visibilidade e a chance de um erro de cálculo acima do normal devem ser fatores nas decisões de alocação de ativos dos investidores.

Avaliações de ativos

As avaliações de ativos são outro risco que os investidores precisam ter em mente em 2018 e depois. O que torna as avaliações tão perigoso é o fato de que, enquanto o ambiente macroeconômico está bom, os investidores não prestam muita atenção a elas. Contudo, mesmo quando há apenas alterações leves no cenário global do mercado, os investidores podem, de repente, começar a prestar muita atenção às avaliações e ao fato de que quase tudo está caro.

Olhando para os mercados de títulos, todos sabem que os rendimentos dos títulos da dívida pública ocidentais são baixos. Na verdade, não é no segmento de títulos da dívida pública onde ocorre a maior parte da efervescência nas avaliações, mas sim no crédito corporativo. Após anos de uma política monetária frouxa e a busca desesperada do investidor por renda, os mercados de alto rendimento e, em particular, o mercado de alto rendimento europeu, tornaram-se a classe de ativos mais cara do mundo.

Neste gráfico podemos ver que o rendimento dos melhores títulos europeus, indicados em preto, está abaixo do rendimento de dividendos no MSCI Euro, indicado em laranja. Em um ambiente onde as pressões inflacionárias estão crescendo e as dúvidas sobre a posição monetária do BCE estão aumentando, os títulos europeus de alto rendimento a estes níveis de avaliação estão vulneráveis.

European High
Alto Rendimento Europeu vs. Rendimento de Dividendos de Ações Europeias
Fonte
Factset. Dados em: dezembro de 2017

Na mente dos investidores, as ações são a classe de ativos de escolha neste momento. E, de fato, enquanto os títulos estão caros, as ações estão em comparação mais próximas do valor justo. Obviamente, este é um argumento relativo, mas, ao analisar as avaliações de ações em termos absolutos, o cenário parece muito diferente.

Tomando-se o S&P 500 como exemplo, Robert J Shiller, Professor da Universidade de Yale e ganhador do Prêmio Nobel, criou uma série periódica chamada Coeficiente de Ganhos com Preço Ajustado Ciclicamente (Cyclically Adjusted Price Earnings ratio - CAPE). O objetivo desta medida CAPE é fornecer um quadro objetivo para comparar avaliações de ações a longo prazo. Esta medida está atualmente a um nível acima de 32 comparado com uma média de longo prazo pouco abaixo de 17. As únicas outras vezes em que essa medida esteve tão alta foi em 1929, pouco antes do colapso do mercado de ações e em 1999 durante a Bolha da Internet.

Shiller Cyclically
Coeficiente de Ganhos com Preço Ajustado Ciclicamente de Shiller
Fonte
Robert J. Shiller, "Irrational Exuberance" Princeton University Press 2000, 2005, 2015, atualizado (http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm). Dados em: novembro de 2017

Embora seja verdade que as avaliações podem permanecer elevadas e até mesmo esticadas por um longo tempo, o ponto importante aqui é que, se o sentimento em relação às ações se tornar negativo, as avaliações claramente não proporcionam um amortecedor para suavizar o impacto. Dito isso, há uma dispersão significativa de preferências de estilo e setor nos mercados de ações. Enquanto algumas áreas estão na moda, outras são completamente negligenciadas pelos investidores.

Um bom exemplo disso é a dispersão relativa de valor em comparação com as ações de crescimento. Para ilustrar o histórico de longo prazo de valor em comparação com fatores de crescimento, usamos o famoso fator HML de Fama-French, que indica o desempenho relativo das ações com altos coeficientes de valor contábil/valor de mercado (Book-to-Market) em comparação com baixos coeficientes valor contábil/valor de mercado, ou seja, valor comparado ao crescimento. O gráfico mostra os desvios de valor em comparação com ações de crescimento relativos a suas tendências históricas.

Os EUA, indicado em preto, têm um histórico de dados retrospectivos desde os anos 1920. O que podemos ver é que hoje a dispersão do crescimento do valor em relação à tendência equivale a 3 desvios padrão. Para colocar isso em perspectiva, este é o primeiro evento que ocorre em 370 anos e estamos no meio disso. A dispersão do crescimento do valor para a Europa é indicada em laranja e no Japão em verde, que é menos extrema, mas ainda existe.

Deve-se ter em mente que o forte desempenho do crescimento sobre o valor coincidiu com um período de política monetária muito frouxa, em que o acesso ao crédito para apoiar mais crescimento era barato.

Fama French
Fama French: Diferencial de Valor em comparação ao Crescimento
Fonte
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html, SYZ Asset Management. Dados em: outubro de 2017

Seguindo adiante, o caminho da política monetária parece claramente diferente, o que pode provocar mudanças nas preferências dos investidores. Dados os extremos que enfrentamos, os riscos de reviravoltas súbitas de setor e de estilo em diferentes segmentos do mercado, não apenas crescimento e valor, são muito altos.

Avaliação do Risco

A partir de uma perspectiva puramente quantitativa e do ponto de vista do risco, os mercados parecem estar se comportando muito bem, apesar de, em muitos casos, existirem avaliações muito esticadas, o que indica muito pouca segurança e lugares para se esconder em caso de perturbações de mercado.

Um olhar casual ao Índice VIX, que atingiu um mínimo histórico, proporcionaria aos investidores a falsa impressão de que não há nuvens de tempestade ou praticamente nenhuma nuvem no horizonte. Como se os riscos tivessem desaparecido dos mercados financeiros.

Um marco importante para os investidores em 2018 é conciliar os riscos subjacentes inerentes aos mercados financeiros contra o fato de que os indicadores de mercado parecem mostrar que esses desapareceram.

Nossa premissa é que esperamos que haja pelo menos uma "correção" saudável de mercado em 2018. A preocupação seria em que medida essa correção de mercado se espalharia. A alavancagem no mercado ficará clara, assim como o grau de confiança no mercado em alta. Uma abordagem centrada no risco seria muito bem justificada neste estágio do ciclo. Os mercados podem realmente continuar a subir, mas a assimetria está se tornando cada vez mais desfavorável em cada novo mercado.

Índice de Volatilidade
Índice de Volatilidade
Fonte
Bloomberg. Dados em: 29 de dezembro de 2017

2018… Um mês de cada vez

Planos não são nada. Planejamento é tudo. E, portanto, temos opiniões bastante claras do que poderia impactar positivamente ou negativamente os retornos do mercado em 2018. Tal como no ano passado ou em 2016, nossa visão mais longa, bem como o nosso posicionamento tático, serão moldados pelo nosso monitoramento aprofundado do cenário econômico, avaliação de valorações de uma ampla gama de classes de ativos e uma atenção especial às diversas formas de riscos (intrínseco, entre ativos ou dentro de uma carteira equilibrada). Com tantos eventos e resultados importantes ainda não claros nesta fase, não é possível assumir uma convicção forte ou qualquer visão direcional sem exposição ao risco.

Consequentemente, nossa abordagem continuará a encontrar o melhor posicionamento ajustado ao risco, bem como instrumentos ou ideias criativas que demonstrem assimetria favorável, onde nossa vantagem potencial é muito mais atraente que qualquer perda potencial.

É provável que no próximo ano existam pontos de entrada interessantes, com alguns dos ativos atualmente mais caros passando por uma correção esperada. Deste modo, 2018 pode ser algo diferente de 2017. Como de costume, procuraremos aplicar capital não acompanhando o mercado, mas sim identificando ativos inadequadamente avaliados.

Nesse sentido, se a inflação aumentar, os spreads de crédito se ampliarem, as empresas de tecnologia passarem por uma fase de nova precificação ou qualquer outro risco macro ou de mercado desconhecido ocorrer, nosso posicionamento será aquele que permitir um exame mais preciso da perturbação e potencialmente encontrar o valor que pode ser realizado. Isso é o que significa investir e é o que temos feito nos últimos 20 anos e faremos novamente em 2018 e depois.

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